三一重工专题深度：借势“一带一路” 启动全球化布局

核心观点

国内工程机械龙头企业，逐步走向国际化

伴随行业深度调整，公司业务格局得到了重新梳理，主营业务中挖机占比逐步提升，并且逐渐成为新的盈利中心，混凝土业务也逐步企稳回升。国内业务持续回暖的背景下，公司海外业务持续突破，2015-2016 年公司海外业务占比连续保持40%左右，逐步加大国际化业务拓展力度。

借势“一带一路”，三一“三部曲”开启全球化布局

“一带一路”战略持续推进，沿线国家大量基建工程为工程机械领域提供了新的增量需求，三一重工海外布局与一路一带国家重合度较高，借助一带一路，公司积极布局和启动全球化战略，三一在全球化布局方面形成了三部曲：（1）销售全球化：划分海外大区，建立全球化销售网络；（2）生产全球化：建立海外基地，落实本地化经营；（3）资本全球化：执行跨国并购，实现多元化合作。

从小松全球化之路的启示：“一带一路”重大历史机遇

20 世纪90 年代以后，日本国内内需已经处于平稳甚至萎缩的状态，在当时的全球需求环境中，以中国为首的新兴经济体的崛起给行业发展带来了新的动力，小松的海外收入占比达到了80%。小松在全球化进程中始终保持：（1）核心零部件自主化；（2）海外业务本土化；（3）坚持海外业务重组整合。对比当前一带一路的战略，三一的全球化布局与20 年前的小松具有极其相似的路径。

投资建议：预计公司2017-2019 年实现营业收入325/392/451 亿元，EPS 分别为0.37/0.50/0.59 元/股，对应估值分别为18x/14x/11x，公司市场份额持续扩张，全球化业务持续布局，我们继续给予公司“买入”评级。

风险提示：市场需求下滑；行业竞争加剧毛利率下滑；应收账款回款困难

1   国内工程机械龙头企业

1.1 勇攀高峰，挖机业务渐成新的利润中心

工程机械是宏观经济的晴雨表，具有较强的周期波动属性。在2011年行业达到景气高点之后，进入了长达五年的漫长调整期，三一作为龙头也未能幸免。在行业低迷期，三一适时提出战略转型，将具有多功能属性的挖机业务作为重点发展方向，并实现了该领域的快速突破。

由于基建的持续走高以及更新需求形成的长期托底力量，2016年挖机市场出现了强烈反弹，三一的挖机销量同比增长41.13%。进入2017年之后，这种火爆的行情得以延续，第一季度销售增速138%甚至高过了历史峰值，仅用时3三个月就几乎达到了2015全年的销售水平。而由于挖机施工的季节性特点，上半年销售占比往往远大于下半年，在当前的需求背景下，2017年挖掘机销量有望保持较高的增速水平，三一的挖掘机销量也有望突破2011年的最高销售记录，其核心是市场份额持续扩大。

从行业成长来看，三一重工凭借强大的综合实力，市场份额从2%一直提升到了2016年的20%，2017年一季度以来，市场份额持续扩大，目前保持在22%左右。2011年，三一挖机市占率超越小松，开始领跑国内市场，并且自2014年以后，三一的市场份额呈现出加速提升的趋势。这一趋势与日韩品牌形成强烈反差，以小松和斗山为例，这两个日韩品牌的市占率由高峰期的15%以上一路下跌到7%左右。与此同时，卡特彼勒的市占率也在稳步提升。总体来说，三一在国内挖机市场处于绝对领先地位，并且已经开始形成良性循环：较高的市占率有助于扩展新的客户，而客户基数的提升又有利于进一步扩大市场份额。

1.2 降幅收窄，混凝土最好的时代已经过去

2016年三一最主要的收入来源依然是混凝土业务，占比达47%，但其毛利占比仅为33%，盈利能力显著低于挖机业务。过去的房地产和高铁建设带来了混凝土机械需求，最高峰时期，公司该块营业收入达到了265亿元，但这几年出现了快速下滑。这种变化同样反应在了代表产品泵车的销量上，其随行业的起伏而波动，但是市场占有率却是稳步攀升，由2007年的38.76%上升到2015年的85.80%，领先于同行业竞争对手。

三一在国内市场已经取得了巨大优势，但公司并没有局限于国内，而是放眼全球，凭借构建销售网络、当地建厂生产、海外并购策略，借助一带一路东风，走出了一条独特的国际化之路。

1.3  工程机械龙头，逐步走向国际化

国际巨头以海外业务为主，我国工程机械出口金额结构稳定。卡特彼勒和小松制作所是工程机械行业收入前两位的企业，从收入地区结构来看，海外业务收入占据绝大部分。卡特的整个北美地区收入不过47%；而小松日本本土收入仅仅22%。作为一个后起之秀，小松在早期发展时更是经历了从扩大内销到出口海外的转变过程。相比国际巨头全球化发展道路，我国工程机械企业起步较晚、产品性价比较高，适用于大部分发展中国家，也更加契合“一带一路”主体。从工程机械各产品出口金额来看，这几年挖掘机占比略微上升，起重机则呈现相反态势。挖机、装载机、起重机占比基本稳定在26%、28%和29%，呈现出三足鼎立的格局，三者2016年出口金额分别达到了1.68、1.79、1.82亿美元，剩余诸如压路机等产品加总金额约1亿美元。

责任编辑：Keyi