三一重工深度报告：周期成长双轮驱动，助力业绩重启增长【民生机械】

■ 下游需求结构多样化，更新周期已至底部。需求：工程机械传统需求来源为房地产、基建与矿山需求。整体来看，受益于增发万亿国债、超长期特别国债等相关政策陆续落地，未来传统需求有望趋稳。高质量农田建设贡献新需求增量，相关政策提出23—30年全国年均改造提升3500万亩高标准农田，亩均投入力争达到3000元左右，年均项目投资额将达1050亿元。周期：从更新周期来看，现挖机已处于相对底部区间，27年预计进入上行区间。考虑到大规模设备更新政策加速老旧设备淘汰，将刺激部份新机更新需求，更新周期有望提前。根据公司公告，24年公司小挖产品已实现连续6个月的增长、且增速逐月加快，中大挖产品也已实现企稳回升。从收入端来看，公司国内收入降幅也已大幅收窄。24H1公司国内收入达142.9亿元，同比-11.6%，降幅较23年收窄20.3pct。

■ 全球市场超万亿，国际化赋予公司成长属性。根据Yellow Table 2024榜单，全球工程机械50强总销售额2419亿美元，其中，中国工程机械企业销售额占17.2%左右。目前中国工程机械市场份额大多已被国产品牌占据，假设全球工程机械销量比等于销售额比，可大致推算国产品牌海外市场份额仅8%左右。公司自2006年开始在全球多国落子，截至2023年底，公司已建立覆盖400多家海外子公司、合资公司及优秀代理商的海外市场渠道体系，海外产品销售已覆盖180多个国家与地区。2023年公司进一步将“国际化”战略升级为“全球化”战略，从产品出口转变成产业出口。从收入端来看，2019以来，公司海外收入除了2020年略微下滑外，保持增长态势，2024H1公司实现海外收入235.4亿元，同比+4.8%。但从全球来看，23年公司全球市占仅4.2%，较卡特的16.8%比仍有较大成长空间。

■ 工程机械电动化提速，公司产品全面开花。受益于多方面影响，工程机械电动化速度有所加快。电装产品率先突破，2024年行业渗透率均在5%以上，其中7月高达15.7%。自2021年公司将电动化提升至战略层面，电动化产品型谱持续提升，单24H1便完成了80余款新能源产品上市。从收入端来看，2021-2023年，公司电动化产品收入从近10亿元提升至31.46亿元，CAGR超77%。

■ 投资建议：考虑国内工程机械行业今年筑底向上，行业估值中枢有望上移。从终端销量来看，国内挖掘机率先复苏，而公司挖掘机械国内市场上连续13年蝉联销量冠军，收入占比接近40%，有望获得估值溢价。同时，公司海外收入规模、收入占比、盈利能力、产能布局等均处于行业领先地位，亦有望获得估值溢价。我们预计公司2024-2026年归母利润分别是65.9/80.7/101.3亿元，对应估值分别是24x/20x/16x，维持“推荐”评级。

■ 风险提示：行业需求低于预期的风险，海外渗透率提升不及预期的风险，政策推进不及预期的风险，应收账款回收风险。

01、工程机械行业龙头，立足国内周期属性明显 

1.1 一步一脚印，已成国内工程机械龙头

1994年，在集团 “双进”战略的支持下，三一重工成立。从混凝土泵送产品的生产与制造开始进入工程机械制造业。1998年，公司便依靠拖泵产品年收入2个多亿，在工程机械行业站稳了脚跟。2003年，三一于上交所上市，同年决定进入工程机械行业中市场需求最大、技术难度最大、竞争难度最大的挖掘机领域。2011 年，公司挖掘机销量便突破 2 万台，一举奠定了中国市场第一品牌的地位。2012年，公司收购了世界混凝土第一品牌德国普茨迈斯特，进一步加强了混凝土机械领域的竞争优势。2019年，根据《日本经济报道》，三一重工跻身全球工程机械三强。2021年，三一北京工厂成功入选全球制造业领域“灯塔工厂”名单，成为全球重工行业首获认证的“灯塔工厂”。截至23年年底，公司已有33座灯塔工厂建成达产，公司智能制造水平持续提升。

混凝土机械起家，横向拓展，挖掘机械收入占比现最高。从公司历史收入构成来看，大体上可以分为三个阶段：1）2003-2007年，公司主要收入来源为混凝土机械，收入占比均超70%；2）2008-2014年，公司横向拓展业务，桩工、路面、起重、挖掘机械收入规模不断扩大，但混凝土机械业务仍为公司主要收入来源，收入占比均超50%；3）2015-2023年，挖掘机械、起重机械收入规模快速扩大，公司形成以挖掘、混凝土、起重机械并重的收入结构。2023年挖掘、混凝土、起重机械收入占比分别为37.3%、20.7%、17.6%。

国内工程机械研发较海外仍有差距。在发展三十余年后，国内工程机械产业形成了一定规模性，我国已进入了工程机械生产与消费大国行列，但在高端液压件、高端发动机、电控系统三大核心件仍受制于国外，研发所需的软硬件设施对外依赖度高，特别是在数字仿真软件方面暂时缺少国产替代方案。

公司持续保持高研发投入，研发人员总数屡创新高，23年研发投入高达61.01亿元。‌研发能力在很大程度上决定工程机械产品的核心竞争力，三一重工为发展新产品、新技术、低碳化、数智化及全球化产品，23年研发投入高达61.01亿元。此外，公司确保研发创新的持续推进，在人才吸引和培养方面下足功夫。公司建立了完善的激励机制和多渠道合作模式，成功吸引大量优秀人才加盟。截至2023年底，公司研发人员总数达到8057名，其中42.52%的研发人员拥有研究生或以上学历，为公司研发创新提供了有力的人才保障。

研发数智化获得突破，试制试验周期显著缩短。公司成功自主开发RPM（研发规划管理）、RD（研发项目管理）、RDPM（研发绩效管理）等研发管理系统，实现了研发项目的规范化管理和高质量完成。最新完成的TPM（试制管理系统）与TOS（试验在线系统）等研发业务系统，使得试制周期平均降低了36%，试验周期平均降低了27.6%。

性能端三一已与外资龙头接近，但在产品覆盖广度上仍有差距。挖掘机一般主要关注质斗比、发动机功率、最大扭矩、行走速度、回转速度、挖掘力等性能。从产品性能来看，国内产商与外资龙头已接近，部分参数已超越。但对比卡特彼勒和三一重工官网在售的挖掘机产品，卡特比勒挖掘机产品共计57种，吨位覆盖0.93吨-660吨；而三一挖掘机产品仅有47种，吨位覆盖分别为1.95-120吨。不论是在微小挖领域还是大型矿山挖掘机领域，三一产品吨位覆盖度较全球龙头卡特仍有差距。

代理模式为工程机械主要销售方式，对经销商要求较高。国内工程机械销售包括直销、代理和融资租赁等方式，代理模式在其中占主导地位。不同于其他消费品，工程机械的资本品特性导致如果其发生故障之后无法得到及时的修理，会带来直接损失、延误工程进度。因此。工程机械代理模式对于经销商的专业化要求更高，同时对其的资本存量和资金周转能力、风险管理能力以及服务水平等方面都有要求较高。

全球工程机械龙头卡特彼勒无疑是代理模式的集大成者。困难时期卡特彼勒不惜降低利润也要维持代理商生存和盈利能力的坚持，构建了其根基坚实、高度忠诚的代理商网络。目前 卡特代理商拥有近 17 万名员工，覆盖全球190多个地区和国家。而且卡特的代理商都是独立企业，平均合作时间已超过 50 年。

三一参股优质经销商，形成利益绑定提高经销忠诚度。三一虽然国内工程机械制造商对经销商的管理模式大多是参考卡特、小松等外资企业经销商管理模式而建立，但其中仍有些许不同。由于三一2006 年才重新实施代理制，与经销商合作时间相对较短，其通过参股形式绑定优质经销商，增加对经销商话语权的同时，形成了利益绑定提高了经销商忠诚度。

公司持续致力于技术创新和产业升级，立足改造提升传统产业。随着数字化、智能化技术的不断推进与演变，智能制造评价标准与要求也愈发严格，灯塔工厂作为智能制造技术高度集成的具体呈现应运而生。以三一18号灯塔工厂为例，其整体自动化率达到76%，人机比由157：1提升至3：1。与改造前相比，在同样生产面积内，18号灯塔工厂产能提升123%，人员效率提升98%，单位制造成本降低29%。目前三一在全球规划建设46座灯塔工厂，智能制造升级总投资超140亿元。聚焦新质生产力建设。

人均创收呈现上升趋势，单台人员成本呈现下降趋势。从公司人均创收与人工成本来看，随着公司智能制造水平的持续提升，整体上人均创收呈现上升趋势，而单台产品的人工成本呈现下降趋势。2019-2021年三一人均创收一度超过400万元，高于全球龙头卡特与小松。21年下半年以来公司由于受到国内周期下行影响，人均创收有所下降，单台产品人工成本有所上升。

23年利润同比增长，毛利率、净利率均有所恢复。从历史来看，国内工程机械行业具有明显周期性，公司作为行业龙头，其自身与行业情况相似，公司盈利能力也呈现明显周期性。自21年下半年以来，国内工程机械行业进入下行周期，公司毛利率、净利率以及净利润均有所下滑。2023年虽然行业仍处于下行周期，但公司毛利率、净利率以及净利润均有所修复，2023年公司净利润约45.3亿元，同比6.0%，销售毛利率与销售净利率分别为27.7%、6.3%，分别同比提升3.7、0.8pct，我们认为主要系受益于公司自动化水平持续提升以及海外高毛利业务占比提升所致。

1.2 下游结构多样化，整体需求有望重回正增

传统需求有望趋稳。国内工程机械传统需求来源为房地产、基建与矿山需求。23年以来，受益于增发万亿国债、超长期特别国债等相关政策陆续落地，24M1-M7基建、房地产、采矿业固定资产累计投资额分别为12.9、8.3、0.8万亿，同比增长8.14%、-9.8%、19.30%，增速环比+0.44pct、-0.30pct、+2.30pct。除地产降幅仍有所扩大外，基建与采矿业同比增速均有所提升。而近期地产相关利好政策持续出台，土拍情况自23年末以来呈现好转迹象，虽然地产固定资产投资降幅仍有所扩大，但未来地产需求有望企稳。整体来看，工程机械传统需求受益于各相关政策出台落地，未来有望趋稳。

乡村振兴是实现中国式现代化的必由之路。近年来乡村振兴了中国社会经济发展的重要战略方针之一，相关政策陆续出台，建设高质量农田与提升乡村建设水平是乡村振兴的重要组成部份之一。2024年中央发布一号文件《中共中央国务院关于学习运用“千村示范、万村整治”工程经验有力有效推进乡村全面振兴的意见》推动农村实现高质量发展，其中便提到以高标准农田建设为抓手提升耕地质量。

高质量农田建设贡献新需求增量。2022年农业农村部印发《农业农村部关于推进高标准农田改造提升的指导意见》，提出2023—2030年，全国年均改造提升3500万亩高标准农田。同时，意见指出高标准农田亩均投入力争达到3000元左右，以此推算每年高标准农田改造项目额平均将达1050亿元。一般而言高标准农田建设包括：1）土地平整工程；2）灌溉与排水工程；3）田间道路工程；4）农田输配电工程。

以新泰市1.8万亩高标准农田建设项目为例，其主要建设内容包括（1）土地平整：细部平整931.6亩。（2）灌溉和排水：农用井88座，小型集雨设施5座，泵站13座，疏浚沟渠11.54公里，衬砌明渠5.81公里，排水暗渠0.3公里，渠系建筑物（农桥9座，涵洞178个）188座，标志牌3座。（3）田间道路：机耕路15.84公里，生产路4.3公里。（4）农田防护与生态环境保护：栽植农田林网工程4101m。（5）农田输配电：建设10kv以下的高压输电线路8.25公里，低压输电线24.6公里，安装变压器24台。

1.3 更新周期位于底部，24H1 销量同比已转正

国内工程机械周期明显。工程机械行业的发展具有典型的周期性。以挖掘机为例自2016年行业开启新一轮景气上行周期以来，经过连续6年的高速发展，2020年国内销量创下历史高点29.3万台。但从2021年下半年开始，行业已呈现下行态势，2023年国内市场销量仅9.0万台，较20年高点下降69.3%。

增量市场逐渐向存量市场转换。十多年来，尽管经历周期性波动，工程机械行业整体上处于增量市场。但随着全球供应链价值重构，内外需供求关系的变化，我国工程机械市场正向存量市场转型。老旧设备淘汰更新逐渐成为市场主要需求来源，更新需求周期也将与国内工程机械周期更为贴合。

考虑到挖掘机是工程机械中价值量占比最高的产品，因此我们在本文中对挖掘机的自然更新量进行测算。假设平均使用寿命为10年（10年基本符合目前我国大部分工程机械的实际使用状况。虽有些进口的先进设备，特别是大型设备使用年限超过10年，有的甚至使用了20多年，设备状况仍属正常，但考虑到大部分设备的使用状况，我们在统计中仍以10年为准），测算方法如下：

首先，采用工程机械协会当年统计数据+同类产品当年进口量-同类产品当年出口量作为当年国内实际销量。

其次，参考美国工程机械存货曲线，计算十年平均寿命下每年设备的报废比例。

第三，根据报废比例以及前文所提及的国内实际销量，计算各年份挖掘机在2020-2024的报废量。

最后，通过计算过往各年份报废量中销售3年内挖掘机报废占比的平均值，测算2027年的报废台数。

目前国内挖机处于更新周期底部，预计27年重新进入淘汰更新量上行区间。根据我们测算，上一轮国内挖机更新淘汰量高点在2021年出现，约为15.9万台，此后更新周期进入下行区间，2023、2024年淘汰更新量分别为13.5、12.9万台。但从报废量变化趋势来看，现挖机淘汰更新量已处于相对底部区间，27年有望重新进入上行区间，27年国内挖机淘汰更新量预计将达13.9万台。

设备更新政策有望加速老旧工程机械设备淘汰更新。近期国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》通知后，住房和城乡建设部快速响应，发布《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》。其中，涉及建筑施工设备。按照《施工现场机械设备检查技术规范》（JGJ 160）等要求，更新淘汰使用超过10年以上、高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备，包括挖掘、起重、装载、混凝土搅拌、升降机、推土机等设备（车辆）。受益于此，国内老旧工程机械有望加速出清，同时能激发设备更新的潜在需求。

国内工程机械更新周期有望提前。2024年开年以来，受益于万亿增发国债相关项目陆续开工，市场需求端有所企稳。同时大规模设备更新政策加速老旧“国一”“国二”设备淘汰，刺激了部份新机更新需求，整体挖机内销呈现底部回暖趋势，更新周期有望提前。24M1-M8中除2月受到春节假期，雨雪等因素导致国内多数工地处于停产状态，导致当月销量同比下滑近50%，其余月份挖机内销均实现同比增长。

公司内销情况同样持续转好，国内业务收入降幅已大幅收窄。根据公司公告，24年公司小挖产品已实现连续6个月的增长、且增速逐月加快，中大挖产品也已实现企稳回升。从收入端来看，公司国内收入降幅也已大幅收窄。24H1公司国内收入达142.9亿元，同比-11.6%，降幅较23年收窄20.3pct。

02、全球市场超万亿元，国际化赋予公司成长属性

2.1 全球工程机械市场超万亿，国内企业海外市场份额仍低

市场仍在不断扩容，全球工程机械规模超万亿人民币。根据Yellow Table 2024榜单，2023财年全球工程机械50强总销售额2419.22亿美元，同比增长8.09%，创有史以来最高纪录。复盘全球工程机械50强总销售额历史，该数据呈现振荡上升趋势，我们认为主要系新兴国家地产、基建、矿山等产业的蓬勃发展带动全球工程机械市场持续扩容所致。

卡特、小松是全球工程机械龙头，合计占比达27.2%。分产商来看，卡特、小松是全球工程机械龙头，2023年市场份额分别为16.8%与10.4%，同比+0.5pct、-0.3pct。此外，排名前10的企业还有：约翰迪尔、徐工、利勃海尔、三一重工、沃尔沃建筑、日立建机、杰西博、斗山山猫。

欧、美、日、中、韩为全球工程机械企业主要聚集地。从地区分布来看，欧、美、日、中、韩是工程机械企业主要聚集地，占总销售额的99.0%。其中，美国工程机械企业占总销售额28.6%，同比+1.8pct，仍是占比最高的国家；日本工程机械市场占总销售额19.9%，同比-1.3pct；中国工程机械企业销售额占总销售额17.2%，同比-1.0pct；欧洲工程机械企业占总销售额27.6%，同比+0.1pct；韩国工程机械企业占总销售额5.7%，同比+0.1pct。

工程机械国内市场仅占13%，海外市场星辰大海。根据off-highway数据显示，全球工程机械市场销量已连续两年下滑，主要系受到国内工程机械行业周期下行影响。22-23年中国工程机械市场销量分别同比下降39%与38%。从2023年分区域销量来看，北美地区最高，销量占比超30%，中国地区销量仅占全球13%，海外市场空间是国内的6倍有余。

国内品牌海外份额仍低。目前中国工程机械市场份额大多已被国产品牌占据，假设全球工程机械销量比等于销售额比，可大致推算国产品牌海外市场份额仅8%左右，较外资龙头仍有较大提升空间。

2.2 国际化贡献增量收入，公司成长属性显现

国际化是三一的第三次创业，全球布局已基本完成。2002年，公司便将平地机销往摩洛哥。此后几年，公司主要以出口至海外市场为主。自2006年开始，公司在全球多个国家相继落子布局：2006年11月，印度建厂，海外基地战略迈出第一步；2007年9月，投资美国，第一次将工厂建到工程机械制造业的发达国家；2009年5月，挺进德国，贝德堡产业园举行奠基仪式；2010年2月，三一落子巴西，剑指整个南美市场；2011年4月，签约印尼，辐射整个东盟国家市场；2012 年，成功收购德国普茨迈斯特公司，实现混凝土业务的强强联合。此后，公司全球布局基本完成，进入大区制阶段。截至2023年底，除普茨迈斯特海外渠道外，公司已建立覆盖400多家海外子公司、合资公司及优秀代理商的海外市场渠道体系，海外产品销售已覆盖180多个国家与地区。

国际化贡献增量收入，公司成长属性有望显现。2019以来，公司海外收入除了2020年由于疫情影响略微下滑外，保持持续增长态势，2019-2023年CAGR达32.3%。2024H1公司实现海外收入235.4亿元，同比+4.8%。从收入占比来看，海外业务占公司收入比重也在持续上升，从2019年的18.7%提升至2024H1的60.3%。但从全球来看，23年公司市占仅4.2%，与卡特16.8%的市占仍有较大差距。以非洲地区为例，公司虽然自2002年便进入了非洲市场，也位列中国工程机械企业产品出口非洲的第一名，但2024年1-8月，公司在非洲销售额仍同比上升超过60%。

国际化升级为全球化战略，互利共赢发力海外市场。2023年公司将“国际化”战略升级为“全球化”战略，从产品出口转变成产业出口。全球化战略与国际化战略相比优势明显：1）提高了对市场变化和消费者需求的响应速度，加快研发成果应用与转化；2）提高了售后服务的效率和水平，增强了产品在当地的竞争力；3）可一定程度上减少贸易风波和贸易保护主义的影响；4）可促进东道国制造业的发展，有效的推动当地的就业与经济发展。

制造全球化：公司印尼、印度和美国三大海外智能制造工厂已经投产，巴西、德国均设有制造基地，印尼工厂二期工厂扩产完毕，印度二期工厂、南非工厂正有序建设中，制造全球化持续推进中。

研发全球化：除在长沙、北京、上海、昆山等地设立研发中心外，公司还在美国、印度、德国、印尼等设立海外研发中心，现已建立“1+5+N”的全球研发体系，针对本地化场景及客户需求进行正向产品开发，2023年，欧美新增产品上市35款，海外大设备新增上市15款。

亚澳、欧洲是公司主要海外收入来源。分区域来看，24H1公司亚澳区域91.7亿元，增长2.55%，占公司海外收入约39.0%；欧洲区域82.7亿元，增长1.08%，占公司海外收入约35.1%；美洲区域37.9亿元，下降4.19%，占公司海外收入约16.1%；非洲区域23.1亿元，增长66.71%，占公司海外收入约9.8%。

03、工程机械电动化提速，公司产品全面开花

3.1工程机械电动化是全球趋势

多政策影响下，工程机械电动化成为全球趋势。全球能源转型、低碳生活背景下，世界各国政府和监管机构都为工程机械制定了更严格的排放标准。例如，欧五和国四排放标准都提出了减少非道路移动机械排放的要求，而英国、挪威、丹麦、芬兰、荷兰、奥地利等欧洲国家均试点或是计划推动零排放建筑工地项目。此外，许多政府都在引入建筑工地噪音限制，尤其是在住宅区。

连续作业工况、固定封闭区域与环保政策严苛场景有望率先渗透。使用成本与工作环境是工程机械电动化的主要瓶颈。与燃油产品相比，电动化产品售价普遍偏高，但维护与运营成本较低，产品工作时间对回收周期的影响更大。此外，电动化工厂机械产品在使用过程中还需要考虑充电的方便性，因此，我们认为电动化产品在连续作业工况、固定封闭区域与环保政策严苛场景率先渗透，例如钢厂、搅拌站、港口、矿山等。

轮胎式产品机动能力强，有望率先实现电动化。工程机械根据行走方式可以分为轮胎式与履带式。履带式产品越野能力强，爬坡能力大，潮湿泥泞或松软土壤上不易下陷，不易打滑，受地形影响小，通过性良好，可以面对更加复杂的工况。与履带式工程机械相比，轮胎式产品具有较强的机动能力，转向灵活，常用于硬质地面工作，方便充电设施的布置与使用。

柴油成本上涨进一步加速工程机械电动化进程。燃料往往是建筑设备所有者最大的运营费用之一，近年来柴油价格越来越高，进一步带动燃油工程机械的全生命周期成本增加。而电动工程机械在能源消耗上明显更低，因此随着柴油成本的上涨，电动工程机械成本效益有望凸显。

主流工程机械厂商纷纷布局电动化领域。卡特彼勒23年宣布投资Lithos Energy电池技术公司；小松23年宣布收购美国电池解决方案公司ABS，次年与ABB签署战略合作协议共同开发电动化矿山机械；沃尔沃建筑23年也宣布以2.1亿美元的价格收购Proterra电池业务；约翰迪尔22年控股收购了奥地利电池制造商KreiseI Electric。国内产商也纷纷落子布局，三一重工20年就与电池龙头宁德时代达成合作，22年三一锂能有限公司成立；徐工携手比亚迪成立电芯合资工厂，23年10月徐工集团便下线了首台动力电池；中联重科则是布局锂电、氢燃料两条工程机械新能源化关键技术链，打造了从零部件到整机、硬件到软件的关键技术和零部件产业通道。

根据Off-Highway Research的数据（侧重于紧凑型履带式装载机、履带式挖掘机、小型挖掘机、伸缩臂叉装机、轮式挖掘机和轮式装载机六类工程机械），2023 年，全球共售出 7,283 台电动建筑机械，市场渗透率约0.8%，总价值为 8.94 亿美元，预计 2028 年全球电动建筑设备的销量将增至 33,130 台机器，市场渗透率达3.1%，价值将超过 40 亿美元。

中国、欧洲为电动工程机械主要使用区域。以销量计算，2023年中国销售了全球67%的电动工程机械，欧洲仅次于中国销售了27%的电动工程机械。而以销售额计算，中国2023年份额为52%，欧洲微39%，北美仅6%。

3.2国内电装先突破，渗透率快速提升

为测算电动装载机及燃油装载机的使用成本，油批发价均值8283.6元/吨；

2） 电价：采用Global Petrol Price披露的2023年中国平均商业用电电价0.09美元/千瓦时，由于该单位披露电价为美元/千瓦时，汇率采用2023年美元兑人民币中间价均价7.05，即中国平均商业用电电价为0.63元/千瓦时；

3） 使用时长：根据智驾网数据，假设每天装载机运营10小时，每年运营300天；

4） 维护保养费用：根据智驾网数据，假设燃油装载机每年费用3.04万元，纯电动装载机每年费用1.53万元；

5） 使用寿命：根据铁甲二手机网数据，假设使用寿命为5年；

6） 购买价格：根据智驾网数据，燃油装载机售价35万元，电动装载机售价80万元；

7） 残值：根据铁甲二手机网数据，假设5年燃油装载机、电动装载机残值率分别为50%、10%；

5年全生命周期来看，电装具有明显成本优势。虽然电动化产品售价更高，但考虑装载机保养费用、能源成本、残值等因素，5年生命周期来看，电动装载机成本约为113.85万元，而燃油装载机成本将达232.70万元，电动装载机具有明显的成本优势。

磷酸铁锂价格下降有望进一步降低电动工程机械购买成本。在成本端，电池占电动工程机械总成本的40%至50%，而目前我国大多数工程机械企业采用的是磷酸铁锂的电池。从价格端来看，自23年开始，动力型磷酸铁锂价格呈现快速下降趋势，电动机械工程购买成本有望进一步降低。

设备更新等一系列政策帮助电动工程机械渗透率提升。2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，各地纷纷出台相关政策推动老旧设备更新换代。以上海为例，《上海市鼓励国二非道路移动机械更新补贴资金管理办法》提出对本市报废农业机械以外的国二非道机械且购置新能源机械，并在本市完成新能源机械申报登记的所有人，给予更新补贴。

电装率先突破，最高单月渗透率超15.7%。作为土方机械领域电动化渗透率最高的产品，2023年全年电动装载机产品共销售3595台，行业渗透率提升至3.48%，2022年仅销售1110台，行业渗透率仅为0.90%。单月份看，2024年行业渗透率均在5%以上，其中7月高达15.7%。

3.3公司深耕电动化领域，产品全面开花

电动化已提升至提升到公司战略高度。早在2010年的上海宝马展上，三一便亮出了一台7.5吨级的纯电动微挖，2013年，再度推出了75吨电动汽车起重机概念产品STC75EV，沉淀了丰富的电动研发经验。2021年，公司将电动化提升至公司战略高度，针对电芯、电驱桥技术、VCU集控平台、充换电站、燃料电池系统及控制技术五大方向布局，开发电动挖掘机多合一集成控制器、电驱控制策略、动力电池技术等24项电动化技术。

型谱持续拓展，产品全面开花。自提出电动化战略以来，公司持续推进主机产品电动化及相关核心零部件与技术开发。2023年，公司推出全球首台全电控旋挖产品、纯电伸缩臂履带起重机、搭载自主开发燃料电池系统的氢能搅拌车等新品130多款，其中电动搅拌车、电动起重机销售市占率均居行业第一。2024年H1公司产品覆盖度进一步提升，完成80余款新能源产品上市。

电动化产品收入快速提升，23年已超30亿。受益于战略地位的提升及公司电动化产品型谱覆盖度的提升，公司电动化产品收入快速提升。2021-2023年，公司电动化产品收入从近10亿元提升至31.46亿元，CAGR超77%。

04

盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测假设与业务拆分

公司主要业务包括挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械、路面机械和其他工程机械，我们预计公司2024-2026年实现营收792.5/891.1/1028.1亿元，yoy+7.1%/+12.4%/+15.4%，基于以下假设：

挖掘机械：截至2024H1，公司挖掘机械已国内市场上连续第13年蝉联销量冠军，全球市占率稳步提升。一方面国内工程机械行业筑底向上，挖机已连续多月销量正增长，另一方面公司持续拓展海外市场份，8月海外挖机销售同比重回正增，我们预计营收实现稳健增长，我们给予2024-2026年该业务收入增速分别是+11%/+18%/+18%；

混凝土机械：截至2024H1，公司混凝土机械稳居全球第一品牌。一方面设备更新政策效果逐步显现，国内工程机械行业筑底回升，8月相关产品降幅收窄，另一方面海外市场稳步扩张，8月延续上半年高增速。我们给予2024-2026年收入增速分别是+3%/+8%/+14%；

起重机械：截至2024H1，公司履带起重机国内整体市占率超40%，大中型履带起重机市场份额居全国第一；汽车起重机、全地面起重机、越野起重机海外市场占有率均显著提升。一方面设备更新政策效果逐步显现，国内工程机械行业筑底回升，8月相关产品降幅收窄，另一方面海外市场稳步扩张，8月延续上半年高增速。我们给予2024-2026年收入增速分别是+1%/+5%/+13%；

关于毛利率假设如下：

挖掘机械：该业务2024H1基本持平，考虑未来海外业务收入占比不断提升，公司降本增效措施持续推进，我们预计24-26年毛利率34.2%、34.3%、34.4%；

混凝土机械：该业务2024H1收入略有下滑，考虑到今年下半年国内降幅收窄，海外业务收入占比不断提升，公司降本增效措施持续推进，我们预计24-26年该业务毛利率22.6%、22.8%、23.0%；

起重机械：该业务2024H1收入略有下滑，考虑到今年下半年国内降幅收窄，海外业务收入占比不断提升，公司降本增效措施持续推进，我们预计24-26年该业务毛利率27.0%、24.5%、24.7%；

期间费用率假设如下：

研发费用率：工程机械电动化与智能化是未来方向，公司需要不断投入资金，但随着收入规模增加，降本增效措施推进，预计2024-2026年研发费用率分别为7.1%、7.1%、6.9%；

管理费用率：该指标有一定规模效应，随着国内周期见底，海外收入持续增长，该指标会持续走低，我们预计2024-2026年该指标分别为3.2%/3.1%/3.0%；

销售费用率：该指标与管理费用率类似，但考虑到公司仍在持续扩展海外市场，我们预计2024-2026年分别是7.9%/7.9%/7.9%。

4.2 估值分析

根据公司所属行业特性、业务情况等因素，我们选择相对估值法，对公司的估值情况进行分析。我们选取跟公司同属工程机械行业且竞争力相当的徐工机械、中联重科以及柳工作为对比，3家可比公司2024-2026年平均PE分别为15、12、9倍。我们预计公司2024-2026年归母净利润为65.9、80.7、101.3亿元，对应10月10日收盘价PE为24、20、16倍。考虑国内工程机械行业今年筑底向上，行业估值中枢有望上移。从终端销量来看，国内挖掘机率先复苏，而公司挖掘机械国内市场上连续13年蝉联销量冠军，收入占比接近40%，有望获得估值溢价。同时，公司海外收入规模、收入占比、盈利能力、产能布局等均处于行业领先地位，亦有望获得估值溢价。

4.3 投资建议

考虑国内工程机械行业今年筑底向上，行业估值中枢有望上移。从终端销量来看，国内挖掘机率先复苏，而公司挖掘机械国内市场上连续13年蝉联销量冠军，收入占比接近40%，有望获得估值溢价。同时，公司海外收入规模、收入占比、盈利能力、产能布局等均处于行业领先地位，亦有望获得估值溢价。我们预计公司2024-2026年归母利润分别是65.9/80.7/101.3亿元，对应估值分别是24x/20x/16x，维持“推荐”评级。

05

风险提示

1）行业需求低于预期的风险。工程机械行业受基建、地产等投资强度影响显著，存在需求低于预期的风险。

2）海外渗透率提升不及预期的风险。海外市场对国内工程机械的质量、服务都有较高要求，存在海外渗透率提升不及预期的风险。

3）政策推进不及预期的风险。设备更新政策有望推动国内老旧机型加速淘汰，进一步刺激市场更新需求，存在政策推进不及预期的风险。

4）应收账款回收风险。公司应收账款规模较大，若回收出现问题，将计提大量坏账准备，影响公司利润。

本文来源于三一重工（600031.SH）深度报告：周期成长双轮驱动，助力业绩重启增长【民生机械】

分析师：李哲（执业证号：S0100521110006）

     罗松（执业证号：S0100521110010）

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团队介绍

团队荣誉：2021年第十九届新财富最佳分析师入围，2020年第十四届水晶球入围，2019、2020、2021年第一、二、三届新浪金麒麟新锐分析师

李哲：组长，5年机械行业研究经验、5年制造业工程师经验，中科院工学硕士、中欧商学院MBA

罗松：5年二级市场研究经验，上海财经大学数量经济学硕士，2018-2019年新财富、水晶球第二名，2020年新财富、水晶球第三名核心成员。覆盖领域：风电、检测、消费类设备、工程机械。

占豪：复旦大学硕士，近2年碳中和领域研究经验。覆盖领域：光伏设备、机器人。

匡人雷：复旦大学国际商务硕士，2年机械行业研究经验。覆盖领域：锂电、储能及汽车相关设备。

李思韦：中国人民大学金融硕士，4年一级市场科技行业投资经验。覆盖领域：光伏产业链设备及辅材，光伏新技术等。

周晓萌：中国人民大学管理学硕士。覆盖领域：3D打印、消费电子、半导体设备板块。

李胜晖：厦门大学管理学硕士。覆盖领域：工程机械、矿山机械。

责任编辑：LuYue