海南将建首批遥感无人机基地 工程机械股受益

北方创业:毛利率大幅提升带动业绩高速增长

类别：公司研究 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：吴华 日期：2013-04-25

事件:

公司2012年实现营业收入30.67亿元，同比增3.70%，实现营业利润1.84亿元，同比增28.02%，实现归属母公司净利润1.70亿元，同比增47.52%，期末摊薄每股收益0.75元。

2013年一季度实现营业收入7.75亿元，同比增10.15%，实现营业利润0.49亿元，同比增24.32%，实现归属母公司净利润0.44亿元，同比增44.16%，期末摊薄每股收益0.19元。

其中，公司四季度单季度实现营收8.8亿元，同比增2.48%，实现营业利润0.33亿元，同比降17.71%，实现归属母公司净利润0.35亿元，同比增15.53%。

点评:

2012年公司实现营业收入30.67亿元，同比增3.7%，符合预期。具体拆分(见表1)，铁路车辆业务实现营收19.6亿元，同比增长7%，主要系铁路车辆产品结构发生变化，平均售价上升使得收入增加;结构件实现营收4.4亿元，同比增长21%，主要系军品销量增加和订价提高;曲轴锻件实现营收2.9亿元，同比下降29%，主要受重车市场不景气、车辆销售下滑的影响;车辆弹簧业务实现营收1.3亿元，同比增长7%，主要是新增了备件及加工费收入。

公司毛利率比去年提升4.04个百分点至17.06%，达到历史高点(见图1)。

综合毛利率的提升主要系铁路车辆业务毛利率由13.84%大幅提升到21.21%，同时，结构件毛利率也实现了较大幅度的提升(由8.20%提升到12.50%);虽然其他两块业务毛利率出现了大幅度下滑(曲轴锻件毛利率由13.69%下降到5.20%，车辆弹簧毛利率由22.72%下降到18.55%)，但这两块业务占比较小，对公司综合毛利率拖累程度不严重。我们认为，公司车辆业务毛利率的提升主要系在国铁车辆招标价格未改变的情况下，公司成本构成中占比达80%的原材料(主要是中厚板钢材)价格在2012年出现20%左右的显著下滑，这使得公司车辆业务毛利率大幅提升。由于国铁车辆招标价格具有严重时滞，钢铁价格下滑最终将提升公司毛利率(如表2所示)。

2012年实现归属母公司净利润1.70亿元，同比增47.52%。全年归属于母公司净利润同比增速高于营收同比增速44个百分点，主要系在毛利率大幅提升4个百分点的基础上，期间费用率提升1.9个百分点(财务费用率下降0.37个百分点，研发费用增长致管理费用率上升1.05个百分点，运输费用增长致销售费用率上升1.23个百分点)，且营业外收入同比增长137%，最终使得公司净利率提升1.15个百分点至5.41%。总体来看，公司费用率控制得当。

短期铁道部改革影响货车招标进程，但较为充足的在手订单为公司业绩增长提供一定保证。2013年第一批国铁招标至今尚未启动，这对公司业绩施加一定影响。但鉴于去年底国铁招标货车有余下部分车辆在2013年交付，年初公司与神华签订1500辆货车订单，2012年与俄罗斯某公司签订的近8亿元人民币合同虽然因未收到客户的预付款而尚未执行，但合同取消的概率较低，再加上一些其他自备车订单，我们估算仅目前订单可支持公司2013年交付2800辆货车，待国铁招标后，全年实现铁路货车的稳步增长可期。

盈利预测及投资评级:我们预计公司2013~2015年EPS分别为1.04、1.22和1.41元，同比增长40%、17%和15%。公司作为一机集团唯一的上市平台，追求盈利能力的不断提升是目标，公司车辆业务的毛利率有望在高位区间波动。同时，公司增发项目实施后，铁路货车的生产能力将达到8000辆/年的水平，产能增加一倍;鉴于公司产量基数较低，中国铁路市场化后带来的国铁货车需求增长的可能和国外市场广阔的需求空间，为公司提供非常大的业绩弹性。我们维持公司“增持”评级。

风险提示:1)钢材价格上扬;2)国内经济增速不达预期，使得货车需求量下降;3)海外需求不振和人民币升值等风险，使得货车出口量不达预;4)募投项目产能过多投放于国内市场，国内货车市场产能将过剩，毛利率有下滑风险。

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类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：牛品，房青 日期：2013-04-24

盈利预测与投资建议。预计公司2013-2015年净利润增速分别为23.83%、15.21%、4.11%，每股收益分别为0.42元、0.49元和0.51元。目前股价对应2013年动态市盈率19.67倍。参考特高压同类公司估值水平，考虑到特高压建设可能加速，我们给予公司2013年20-25倍的市盈率，对应股价为8.40-10.50元。维持公司“增持”的投资评级。

主要不确定因素。原材料钢价等大幅上涨的风险，特高压建设低于预期的风险。