详解潍柴动力频繁大手笔收购之三重意图

巨资收购

虽然重卡发动机销量在2011年底和2012年遭遇滑铁卢，但是潍柴动力并不缺钱。2009年至2011年，潍柴动力净利润分别为46亿元、93亿元和74亿元，而最近3年总共分红不到16亿元。潍柴动力在工程机械与重型卡车井喷的日子里攒足了粮草，此外，还可以动用增发等手段募集资金。

潍柴动力的收购分为两部分，以4.76亿欧元购买林德液压的母公司凯傲公司25%的股份，以2.71亿欧元收购林德液压70%的股权。此外，还包括两份期权：潍柴动力有权在凯傲公司上市之前增持到30%，也就是对凯傲公司的5%的期权；潍柴动力有权在未来5年内完全收购林德液压剩余的20%的股权，并在随后的两年内全部收购剩余股份。如果未来5年内潍柴动力对两家公司全部行权，则需要额外付出约2.19亿欧元。因此，总收购价接近9.5亿欧元。

根据潍柴动力收购报告，凯傲公司的模拟净资产约为1.555亿欧元，再加上潍柴动力买走了林德液压对应的资产价值3.87亿欧元，以及潍柴动力入股的4.67亿欧元，收购完成后，凯傲公司的净资产将接近10亿欧元。潍柴动力投资4.67亿欧元获得25%的股权，对应凯傲公司的总市值为18.68亿欧元。因此，潍柴动力所出的价格对应大约是2倍PB。

2006年，林德股份有限公司（Linde AG）分拆为林德集团和凯傲公司两个实体运作；其中凯傲公司囊括了原林德集团的所有叉车业务，包括林德叉车。此后凯傲公司被出售给股权投资基金KKR和高盛（Goldman Sachs），出售价为40亿欧元。对比这一收购价，潍柴动力显然是赚了。

林德液压作为林德叉车的一个部门，并没有独立的财务报表。从收购报告看，其2011年的年收入为2.7亿欧元，净资产为0.585亿欧元。相当于潍柴动力以6.6倍市净率，或1.4倍市销率收购。这么看就不怎么乐观了。

物有所值？

林德液压是非常有名的液压系统解决方案和液压元件供应商。收购报告称，林德液压2011年营收为2.7亿欧元，但凯傲公司的2011年报显示其营收为1.73亿欧元，因此大约有1亿欧元的业务价值是来自于凯傲公司内部。由于液压系统是工程机械系统的核心部件，在欧美已经形成稳定的配套体系，据此推测林德液压会继续向凯傲公司供货，即其营收能够保持稳定。

液压系统和电子控制系统在汽车和工程机械领域是绝对的技术核心，可以说是占重量的20%，占价值的80%。而中国零部件企业技术能力目前难以在短期内有显著提高，关键部件全部依赖进口。不像汽车行业有国家保护性合资策略，液压系统几乎由博世力士乐、川崎和伊顿所垄断，而且无法打破。

山东重工集团旗下每个业务板块都少不了液压部件，比如高压共轨喷射系统中的油泵，以及山推工程机械所需要的液压泵、液压马达等。

2010年，三一重工、中联重科和山河智能合计采购液压件为46亿元人民币，全部为进口。有资料显示，2010年国内高端液压件的总采购已经超过300亿元人民币。根据《液压行业十二五规划》的阐述，高端液压件的市场份额将在2015年达到750亿元人民币。假如潍柴动力能够顺利实现国产液压件，其市场容量不可小觑。

谭旭光认为，此次收购打破了原有的液压市场格局，可见他对林德液压的技术有足够的信心。

凯傲公司被KKR等收购后曾经历过一段时间损失；但从2009年开始处于一个营收快速增加的过程中。2009年至2011年的年收入分别为30.8亿、34.3亿和43.6亿欧元。旗下林德叉车在欧洲的市场份额为30%，在中国高档叉车市场份额也大约是30%。

随着仓储物流行业的迅速发展，凯傲公司的强劲增长以及广阔的市场前景使得其IPO计划看起来非常吸引人。2011年凯傲公司的利润为3.65亿欧元，EBITDA为15%，EBIT为8.3%。如果凯傲公司保持10亿欧元左右的资本金，则其ROE要大于30%（ROE=利润/净资产）。如果凯傲公司保持7%-15%的增长，按照市盈率估计，凯傲公司如在IPO时能取得7倍PE（市盈率），则其市值很可能在35亿欧元左右。这也意味凯傲公司若成功IPO，潍柴持有的凯傲股份将价值翻倍。因此，尽管谭旭光更强调林德液压的重大意义，实际上潍柴动力对凯傲公司的投资也极具价值。未来凯傲公司上市后的股权溢价甚至可以弥补收购林德液压的成本。