中债资信：2014年中国国内宏观经济展望

四、预计明年通胀水平总体温和

今年1-11月CPI同比上升2.65%，略低于去年2.7%的平均增速。其中，今年1-11月CPI上涨中的翘尾因素为1.1%，较去年下降0.1%；新涨价因素为1.55%，较去年上升0.5%。

据我们测算，明年CPI涨幅或将较为温和，预计略高于今年水平。首先，翘尾因素的上升或将推高2014年的CPI，2013年的翘尾因素为0.99%，我们测算的2014年的翘尾因素为1.17%，我们把2002-2013年的翘尾因素和CPI同比增速画在一张图上(如图所示)，可以看出翘尾因素和CPI同比增速呈正相关关系，据此计算的2014年CPI同比增速将高于今年的2.7%水平 。其次，食品价格方面，从对CPI影响较大的猪肉价格来看，当前猪周期平稳，生猪存栏和能繁母猪存栏处于较高水平，随着全国养猪业规模化程度的提高，母猪因亏损而遭周期性淘汰的情况将减少，猪肉价格的周期性波动也将平抑，预计2014年猪肉价格涨幅有限。再次，非食品价格方面，从市场要素价格改革来看，人口结构的变化将拉动服务价格刚性上涨，十八届三中全会提及的资源价格改革将使水、燃料等公共服务价格上调，这些都将推高非食品价格的上涨。总体来看，2014年全年CPI同比增速预计略高于今年水平(预计2.7%)，约为3.1%，仍处于政府可控范围内。

五、明年流动性较大概率维持中性偏紧

今年银行间资金面略显紧张，当前利率中枢处于较高水平，在央行优化流动性结构意图明显的背景下，预计该种状况还将持续一段时期。今年以来，央行平衡运用逆回购、央票续作和常备借贷便利等政策工具，引导银行间利率提升倒逼金融机构去杠杆，化解资金期限错配风险；2013年5月外管局发布20号文，严查虚假贸易，抑制跨境资金过快流动。这些举措推升了银行间拆借利率、回购利率。当前，央行公开市场操作维持紧平衡意图仍然明显。同时，自6月“钱荒”以来，金融机构对流动性预期普遍变得谨慎，超储率下降乏力，甚至出现了一定程度的惜贷。考虑到这些因素，我们预计银行间利率仍将在一段时期内处于较高水平。

在外汇占款趋势性回落、表外监管陆续推进、货币政策中性以及企业利息支付不断上升的背景下，预计2014年实体经济流动性总体将处于中性偏紧状态。在全球经济再平衡背景下，当前我国人民币汇率已出现双向波动，外汇占款增速趋势性回落，虽然今年前10月新增外汇占款额1.42万亿元，较去年低水平有较大的恢复，但是从历史来看已处于明显低位，而伴随着明年QE大概率退出，外汇占款流入预计将低于今年水平。截止10月份，新增社会融资总额为14.8万亿，同比增速为13.86%，较上年末下降9.02个百分点。从结构上来看，前10月信贷投放总额达7.8万亿，接近上年8.2万亿的全年水平，而在表外融资方面，随着央行、银监会和发改委的规管陆续推进，表外融资增速放缓，前10月企业债和未贴现银行承兑汇票融资额仅为1.6万亿和5964亿，低于2012年2.2万亿和1.05万亿的水平，银监会8号文后银行同业资产也开始出现收缩，而接下来收缩程度还要视9号文具体内容而定。如后文所述，从资金流向来看，主要的新增融资额或是因追逐高回报率沉淀到了房地产业，或是因政策考量投向了国企部门，还有一定比例资金流向地方融资平台，因此从调结构的角度，货币政策主基调仍将保持稳健中性，而随着地方政府债务压力增大，中央对地方融资平台的管理可能进一步收紧，同时国企改革和房地产调控有序推进，预计社融规模不会出现放量增长。此外还需要注意的是，近年来，企业支付利息负担不断加大，综合利率因素，预计2014年企业利息支付将进一步上升，由于企业盈利能力并没有出现相应提高，内生性现金流入有限，这将加大实体层面流动性的压力。

综上所述，我们预计2014年流动性整体将处于中性状态，银行间市场和实体经济或会间歇性体会到一定的从紧压力。

六、明年增长目标或将下调，预计货币保持中性、财政略偏积极

今年十一月召开的十八届三中全会为我国定下了未来数年改革和发展的总基调，意义重大。会议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其旨在通过经济体制改革带动全面深化改革，而经济体制改革的核心则在于处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用。自09年以来，在政策引导下，基于货币信用支持的平台、国企(特别是部分重资产企业)、房地产三大类机构成为决定经济周期主要力量，这三大机构特别是前两大机构与政府关联紧密且有政府信用背书，存在非经济性融投资冲动，成为扭曲经济结构，累积金融风险的重要来源。而按照三中全会的精神，政府对于经济的直接干预应当逐步淡化，因此决策层很可能倾向于抑制这三大机构特别是平台、国企这两类机构的非经济性融投资冲动，这必然对短期总需求产生负面影响，由此我们预计决策层很可能下调明年的经济增长目标至7%，这有助于降低完成增长目标的压力，减少政府干预经济的必要性。

对于明年的货币政策，我们预计将与三中全会精神相一致，即大概率延续目前的思路，也就是在保证总需求不出现明显下行压力、不触发金融风险暴露的前提下，更多考虑经济结构调整、防范金融风险积累和防范通货膨胀。因此在前述三大类机构的融投资冲动得到有效遏制之前，除非经济出现明显的下行风险，货币政策预计将保持中性偏紧的态度，以防资金大量流入上述三大机构，从而避免经济结构的进一步失衡和风险累积。对于财政政策而言，预计也将与三中全会精神相一致，在增加透明度和预算支出约束、减少对经济的直接干预、做政府该做的事的基调下，降低建设性财政支出，并加强环保、社保等民生支出，并采取结构性减税，整体政策倾向预计略偏向积极。

七、结语

明年经济或将小幅放缓，上半年下行压力可能较大，而通胀压力相对有限。党的十八大换届之后，决策层对经济结构调整的关注明显加强。自党的十八大至三中全会这一年时间里，新一届领导人运筹帷幄、凝聚共识，并形成了以《决定》为代表的改革战略总体方针。《决定》强调了市场在资源配置中起决定性作用，这或将改变09年以来政府主导经济的局面，“甩开膀子”的具体行动在2014年料将更多显现。由此我们预计明年政府对于经济的直接干预或明显减少，考虑到经济结构的惯性，政府干预的下降必然对基建投资等与政府行为高度关联的需求产生一定负面作用，而基于市场的内生力量又需要一定时间进行酝酿，短期内或难弥补前述需求的减弱，因此从内需来看明年较今年可能出现一定放缓，特别是目前基建投资已出现放缓，而房地产投资也存在一定放缓压力，制造业投资虽有所恢复但持续力有限，预计明年上半年内需下行压力较大。对于外需而言，明年G3国家(美日欧)预计总体处于温和复苏阶段，有助于相关国家外需的增长；不过美联储的QE政策极有可能在明年一季度之前开始退出，这或对新兴市场国家产生冲击，从而有可能在之后一个季度阶段性的影响我国对相关国家出口。总体而言，明年总需求很可能较今年略弱，特别是上半年终端需求可能出现放缓压力，受此影响库存周期可能再次向下，经济下行压力可能较为明显，预计明年经济总体增速在7.3%左右，结合基期因素同比增速或呈现前高后低态势；由于总需求总体偏弱，明年通货膨胀压力可能有限，考虑到今年基数较低，明年CPI或略高于今年水平，预计在3.1%左右，并预计也将呈现前高后低的局面。

责任编辑：Daisy