中债资信：2014年中国国内宏观经济展望

三、明年投资增速有望保持弱势平稳

今年前11月我国固定资产投资完成额39.1万亿元，累计同比增长19.9%，较上年末回落0.7个百分点。从三大投资方向来看，年内房地产和基建投资同比增速出现微幅回落趋势，而制造业投资同比增速则有所回升。结合流动性中性偏紧判断以及经济“调结构、稳增长”基调延续背景，明年固定资产投资完成额整体增速或将保持弱势稳定，预计增速为18%。

1、明年房地产投资增速或面临一定放缓压力

在前11个月楼市调控并未明显收紧背景下，今年房地产投资态势较好，可以说房产业在一定程度上起到了稳增长的支撑作用。截止2013年10月，房地产固定资产投资完成额累计同比增速为20.50%。而从房地产开发投资完成额来看，前11月累计同比增速为19.5%，高于上年末16.2%的水平。房地产投资的全年较好走势主要得益于商品房销售数据的支撑。今年房地产销售整体表现不俗，累计同比增速逆转了去年负值。特别是在前四月，商品房销售面积累计同比增速达到38.0%的高位，而上年末仅为1.8%，当月同比增速在4月份也达到了40.2%的水平。前期的旺盛销售改善了房企现金流，进而有助于房地产投资维持在较高水平。

不过，虽然当前房地产销售增速仍然保持在正值，但已显露出一定的放缓趋势。结合我们高频实体经济观测数据来看，进入11月份，房地产新房成交销售走弱压力加大。就一线城市而言，刚需依然明显，但在部分二三线城市，泡沫破裂风险积聚，房屋空置率较高，这对供需热情产生了一定的影响。若接下来房地产销售继续放缓，房企投资资金来源项中的自筹资金、其他资金和各项应付款增速也将受限；另外，基于我们后面对明年流动性紧平衡的判断，特别是近期可能发布的“九号文”将进一步加强银行同业的监管，而相关资金很大程度上最终投资于房地产、地方平台等，预计房企的融资将会受到一定的影响。因此，对于房企来说，明年投资可用资金增长空间有限。

除了房企资金面外，还有一些政策因素会影响到明年房地产投资。一是今年房价持续上涨，特别是一、二线城市房价涨幅较大，增加了政策调控预期。截止11月份，百城住宅价格指数同比上涨10.99%。分不同类型城市来看，截止10月份，70个城市新建住宅价格指数一、二、三线城市分别同比上涨18.70%、7.20%和10.20%，且今年1月以来房价环比增速始终保持在正值。为控制房价，由一线城市发起的提高首付比例，限制预售证等举措正陆续扩展至二线城市，尽管房地产调控政策不会全面推开，但一二线城市是目前房企重点投资区域，因此或对明年房地产投资产生一定影响。二是三中全会突出强调要推进房地产税立法，这一政策因素或将对房地产企业投资信心形成一定的作用。

总体上，我们预期明年房地产投资或面临一定放缓压力。一方面，受商品房销售放缓和流动性中性偏紧影响，明年房地产业可投资金增速有限；另一方面，差别化房价调控和房产税推进预期或强化，也可能对房产投资冲动产生一定的抑制。

2、明年基础设施建设投资增速料小幅下降

今年中央在经济结构调整过程中坚持“保下限”思维，并依靠基础设施建设进行政策托底。全年基础设施建设投资表现良好，累计同比增速在2月份上升至23.20%，前11个月基建投资累计同比增速为23.23%，且全年累计同比增速大概率将位于这一较高水平。从分项数据来看，电力、热力、燃气和水的生产行业累计同比增速与上年基本持平，交通运输和水利环境等项累计同比增速相较去年有较大的增长，且上半年一直在较高水平运行，这成为支撑今年基建投资增速相较去年上行的主要力量。

值得注意的是，今年10月份，基建投资增速出现走弱趋势。分析表明，带动基建投资增速走弱主要有三方面的原因。一是铁路投资在10月份有大幅下滑，10月份，铁路建设投资额累计完成3835亿元，累计同比为4.17%，比9月的10.23%下降6.06个百分点。今年铁路计划完成投资额目标为6900亿元，若11、12月有较大提振，料全年铁路投资不会明显拖累基建整体投资增速。铁路作为国家重点发展的基础设施项目，“十二五”期间固定资产投资计划额高达3.3万亿元，这一目标也在一定程度上预示着铁路建设在接下来的一段时期仍将保持较强力度，因此，对于当前铁路投资增速的短暂放缓不必太过担心。二是进入11月份，政府前期对基建的推动力度未能持续，这一方面是由于三中全会后重新界定市场和政府作用的改革共识更加明确，政府开始更加主动的减少对部分基建项目的直接干预，期待民营资本的进入；另一方面，在巨量的政府债务压力下，中央通过多种渠道对地方政府基建行为进行了相应的规管，地方政府大包大揽搞基建的空间也开始收缩。从长远来看，减少政府对经济的直接干预有利于市场经济的完善，从根本上保证经济增速保持在较高水平运行，但是，短期内，不论是主动还是被动的政府对基建的支持力度的削弱，加上社会资本进入衔接的时滞，都可能导致基建投资增速走弱，这或许就是改革的阵痛。三是从基建资金来源来看，基建投资的融资增长受到一定的限制。信贷融资方面，2013年4月，银监会发布10号文，要求各银行控制地方融资平台贷款总量，不得新增平台贷款规模，基建中长期贷款新增规模受限；债券融资方面，2013年5月，相关部门加强了对城投债的监管，之后城投债发行也出现了一定下滑；此外前述的“九号文”也将不利于银行同业资金流入地方平台。最后，从土地出让金支撑基建来看，三中全会特别提出改革财税制度，减少当前地方财政过分依赖土地的局面是应有之义，另外还提出改革土地制度，实现土地收益在国家、集体和居民间合理分配，在这样大的改革方向下，预计先前的土地出让收入增速会受到一定的抑制，进而影响到基建支出。

总体上，明年基建投资仍然会发挥一定的稳增长作用，城镇化建设对基建投资也有正面作用，这决定了基建投资不会出现大的回落，但正如我们前面的分析，受到政策取向、政府债务压力以及融资受限的影响，明年基建投资增速料小幅下降。

3、制造业投资增速明年或保持在低位

今年，在外需表现较弱，行业产能过剩压力下，制造业投资增速从历史水平比较来看表现疲软。今年1-11月制造业固定资产投资完成额为13.4万亿，累计同比增长18.6%，较去年末下滑3.43个百分点。不过，从分项来看，在化学纤维、橡胶塑料制造、黑色金属、有色金属、计算机通信设备、运输设备制造等行业增速上行带动下，制造业整体累计同比增速出现上升趋势，11月末累计同比增速较2月末的17%上升2.6个百分点。

对于当前出现的制造业投资增速上行趋势，我们可以从两个方面进行解读。第一，正如前面所述，拉动制造业整体增速上行的动力主要来源于两类行业，一类是传统制造业，诸如黑色金属、有色金属、化学纤维等重工业。以资产规模而论，这些行业在整个制造业中占比较高，它们的投资状况会在一定程度上决定制造业整体投资走势。尽管近期这些行业投资增速有所回升，但是这些行业仍然面临着较为严重的产能过剩和劳动力成本上升压力，企业盈利空间依然受限，这将制约行业投资增速持续向好。另一类是新兴装备制造业，例如计算机、通信设备、以及交通运输中的高铁等新兴制造业。这些行业属于技术导向和创新服务型行业，在产业结构升级过程中具有广阔的国际国内市场，具有较强的盈利能力。近期李克强总理在外访中向外国推介的就是这类行业产品。总理的一线推介举措表明，中央已在实际行动上帮助中国高精尖制造业走出国门。在多重利好因素下，预计这类行业的增长势头还会有所提振。第二，从我国企业类型来看，制造业聚集着较多的国企部门。国企部门前期因为信贷、土地、财政等配套措施的倾斜，获得了充裕的资金，支撑了企业投资扩大再生产，这也是造成当前制造业产能过剩的基本原因。三中全会后，国企改革预期再次被强化，改革决议对国企改革的目标做了清晰的描绘，这似乎预示着国企改革要进入实质攻坚阶段，先前的诸多制度扭曲将被打破，国企享受的特别政策照顾也将得到抑制和祛除。类似基建投资部分的分析，在改革年里，制造业投资的基本政策基调应该是“以稳为主”。

总体上，虽然今年制造业投资增速出现了上行趋势，但从上升行业细项来看，除了新兴装备制造业增长势头较好外，其他较大比例是面临产能过剩压力的重工业，这些行业盈利改善空间依然有限，恐怕无法支撑制造业投资增速持续上行。加之明年各项改革措施的陆续推进，也增加了制造业运行的不确定性。我们预期明年制造业投资增速将维持在低位，影响判断的主要是去产能力度和改革进度。

责任编辑：Daisy