南北车合并第一稿完成？“尚无先例”藏玄机

据《21世纪经济报道》昨日（12月3日）报道，中国南、北车合并方案第一稿已完成，并上报决策层。初步方案的思路是，由中国南车增发股份吸收合并中国北车全体股东所持的股份，并按照商定的换股比例转换为中国南车股份；换股吸收合并完成后，中国北车的资产、负债、业务和人员全部进入中国南车；合并完成后的公司暂定名称为 “中国轨道交通车辆集团股份有限公司”。

对此，有知情人士昨日对记者透露，上述传言的方案中，“吸并”主要体现在两家公司的上市平台上。因为截至10月27日停牌之前，中国南车总市值800亿元，中国北车总市值790亿元。一般而言，会考虑用市值较高的吸并市值较低的。不过，除了程序上的吸并，南北车实体仍主要考虑对等合并。

11月28日晚间，中国南、北车发布继续停牌公告，将合并可能涉及的重大资产重组事项称之为“尚无先例”，这四个字背后也被认为大有玄机。记者采访的多数业内人士认为，即便合并方案第一稿已经完成，最终实施方案究竟如何，仍在博弈当中。

公告称所涉事项“尚无先例”

截至记者昨日发稿，面对各种传闻，国资委、中国南、北车公司层面尚无任何官方回应。但有分析认为，合并方案第一稿已完成的消息并非空穴来风。据记者多方了解，在过去的一个月中，南北车合并事宜确实有了较为切实的推进。

自9月初传出重组消息以来，南北车至今已经先后发布7份相关公告。

从9月4日晚间第一份公告开始，双双就一改此前对合并传闻坚决否认的态度称，央企重组整合相关事宜由上级有关部门决定，只是目前公司控股股东未接到有关文件，也并未上报有关合并方案给国资委。

10月27日，南北车开始双双停牌，在停牌公告中，包括此后发布的四份继续停牌公告中，对于停牌拟筹划的重大事项，表述均停留在“公司将尽快确定是否进行上述重大事项”的层面。

直到11月28日晚间，南、北车首次在继续停牌公告中透露重组进展。公告称：“目前公司正在加紧推进相关事项的筹划工作，但由于所涉及事项比较复杂，尚无先例，可能涉及重大资产重组，需要进行进一步的研究和论证。”

知情人士对记者强调，“尚无先例”四个字背后大有玄机。这意味着方案初步确实已形成一定思路。

在这系列公告期间，多方媒体消息显示，此次整合已在高层达成统一意见。合并筹备小组已于今年9月底成立，整合方案由中金公司具体操刀，停牌期间预计将形成整合方案。记者昨日也从可靠渠道获悉，合并筹备小组组长为中国北车集团总经理崔殿国。

业内人士认为，若用市值高的南车吸并北车是“面子”问题，如何对等合并则是两家必争的“里子”问题。而最后究竟是“深合”、“浅合”，也仍然大有文章。

合并方案的3种猜测

近两个月来，自南北车重组消息传出，方案就大致被猜测为三种：即由一家吸并另一家，只保留一个上市公司平台；或者重新组建一家新集团或新控股公司，下辖两家或多家上市公司；或者两家上市公司通过交叉持股来整合。媒体曝出的方案第一稿，就属于被猜测的第一种。

在业内人士看来，两家上市公司资本市场的吸收合并并非难事，特别是像南北车这样本就已经归属同一实际控制人 （即国务院国资委），并且还有国家层面的推进。

记者梳理发现，对于资产重组中所谓“尚无先例”的表述，此前资本市场并不少见。2014年申银万国并购上市公司宏源证券，2013年方正证券并购民族证券，以及此前的中国重工装入大股东旗下军工资产，都被交易方认为“重大无先例”。

与上述交易存在不同的是，“如此体量巨大且体量相当、业务相当的两家央企上市公司合并，尚无先例。”一位资深业内人士对记者表示，因此，在前期制作资产重组的方案中，合并方给予一个与自己体量等高的被合并方什么样的换股比例，以及给予股东现金选择权的定价，都极其考验双方的智慧。

可有参照的是，此前申银万国发行新股并购上市公司宏源证券，申银万国给宏源证券股东开出的条件，是在前20个交易日的基础之上再给予20%的换股溢价。此外，申银万国还在重组方案中创新性地提出了一个“投资控股集团（上市公司）+证券子公司”的母子公司双层架构，意在未来实现上市公司的业务转型，为上市公司带来更多的金融创新业务。

“不过，无论从体量角度还是央企身份的角度，这样的整合都绝不是任何一家企业能够说了算的，又是难以用完全市场化手段去操作的，这也尚无先例。”上述资深业内人士表示，这些因素都将直接影响最后合并方案的定夺。

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