三一重工：拐点已过 业绩有望进一步改善

事项：

三一重工发布2012年年报，营收468.31亿元，同比下滑7.77%，归属上市公司股东净利润56.86亿元，同比下滑34.26%。经营性现金流56.82亿元，同比增长149.31%。EPS为0.75元，ROE26.64%。同时公司发布2013年一季报，营收112.3亿元，同比下滑23.5%，归属上市公司股东净利润15.72亿元，同比下滑43.9%。经营性现金流-33.94亿元，同比下滑22.7%。EPS0.21元，ROE6.6%。

主要观点：

1.行业拐点已过，公司一季度明显好于去年三、四季度。

尽管近期工程机械行业复苏偏弱，但是挖掘机和旋挖钻的市场需求较为强劲。

其中，挖掘机4月份行业销量1.63万台，同比增长5.75%，同比实现转正，结束了2011年二季度以来的颓势。由于挖掘机和旋挖钻是基础施工设备，通常领先于其它工程机械设备复苏。因此，后续工程机械有望实现整体复苏。

由于去年同期基数较高，公司一季度营收和净利润分别下滑23.5%和43.9%，但是较去年三、四季度有明显提升。与去年年底相比较，一季度应收账款增加50.3%和经营性现金流减少22.7%，这和一季度是销售旺季有关，包含较大的季节性因素。另外，一季度财务费用同比增加151.6%，主要是因为承兑受益较去年同期大幅减少。由于销售恢复到正常状态，各项固定费用得到有效摊薄，加上公司对各项成本与费用的严格控制，一季度综合毛利率较去年四季度大幅提升约13个百分点，达到33.71%，预计今年公司综合毛利率将明显好于去年。

综上所示，可知经过深度战略调整，公司已经基本恢复到正常经营轨道。

2.公司竞争优势明显，重点产品市场份额均名列前茅。

公司作为工程机械行业龙头，具有行业内市场化程度最高的管理团队，和最为灵活的经营机制，能够较好地发现并满足市场需求，其研发、服务和营销等核心竞争优势明显，重点产品市场份额均名列前茅。其中，混凝土机械通过并购德国普茨迈斯特公司，2012年销售额超过300亿元，稳居全球第一，今年一季度C8泵车和A8砂浆设备等新产品均取得较好的营销效果；三一挖掘机用短短数年时间，成为唯一一家真正突破国外品牌市场垄断的国产品牌，根据行业协会数据，2012年三一挖掘机市场份额约为14%，稳居行业第一，并大幅领先其它品牌，未来公司挖掘机有望超越混凝土机械成为第一大利润来源；公司履带起重机、旋挖钻、摊铺机等产品持续稳居国内市场占有率第一。另外，近期公司汽车起重机也有较大突破，今年可能跃升为行业第二。

3.并购大象初见成效，海外销售首次超过百亿。

2012年4月，公司并购世界混凝土机械第一品牌——德国普茨迈斯特公司100%股权。当年实现营收6.8亿欧元，同比增幅超过20%，由于2011年普茨迈斯特利润很少，因此2012年利润增幅更大。通过并购普茨迈斯特，公司国际化进程加快，去年海外销售额首次超过100亿元，同比增长超过150%。同时，巴西和印度市场销售额也大幅提升。

4.公司经营战略深度调整，有利于长期发展。

为应对市场环境的急剧变化，公司自去年下半年开始经营战略进行了深度调整，提出“要追求盈利和盈利能力，不盲目追求规模、不盲目追求座次、不盲目追求市场占有率”的“一要三不”原则，改变了过去全力扩张的经营思路，通过继续加大研发投入，不断提升产品质量和服务满意度，增强企业竞争优势。同时，通过大范围的股权激励，稳定公司骨干员工队伍。以上主要经营策略，都为迎接市场复苏奠定坚实的基础。

5.业绩预测：

预计公司2013年至2015年EPS分别为0.91元、1.04元和1.16元，动态PE分别为10.46倍、9.08倍和8.18倍。在目前工程机械复苏偏弱的情况下，我们维持对公司的“推荐”评级。

风险提示：

1.二季度工程机械复苏可能低于市场预期，导致公司上半年业绩较差；

2.市场上资金约束可能得不到缓解，公司应收账款可能存在呆坏账风险；

3.公司快速国际化过程中，可能存在较大经营风险。