潍柴：进军高端液压 培养新利润增长极

市场进入敏感点位，投资什么必涨

事件：

公司发布公告，与全球第二大叉车制造商凯傲公司达成一项战略联盟， 双方将在液压泵、液压马达、液压阀门、齿轮及其它零部件的供应等领域建立战略产业合作关系，并达成一份总额高达7.38 亿欧元的框架协议。其中，4.67 亿欧元用来认购凯傲公司新增发的25%的股权，另外2.71 亿欧元用来收购林德液压有限合伙企业70%的股权。

点评：

凯傲公司叉车业务领先全球，林德液压面向高端市场。凯傲公司及其子公司(统称“凯傲集团”)是欧洲领先、全球第二的叉车制造商，也是中国叉车市场领先的国际制造商，旗下拥有林德(Linde)、施蒂尔(STILL)、芬威克(Fenwick)、欧模施蒂尔(OMSTILL)、宝骊(Baoli)、沃尔塔斯(Voltas)六个品牌系列。林德物料搬运公司是凯傲公司通过子公司凯傲集团持有并控制的全资子公司，林德液压则是林德物料搬运公司的液压业务部门，主要从事液压泵、液压马达、液压阀门、齿轮和齿轮传动装臵、液压元件附属铸件和铸造品的开发、制造、生产、销售市场开发和服务。

进军高端液压市场，培养新的利润增长极。凯傲投资和林德液压投资互为条件，共同构成此次收购的一部分。从会计处理上来看，凯傲对公司的业绩贡献将体现在投资收益中，而林德液压将计入合并财务表，直接提升公司的收入规模。从控制权方面来看，收购完成后，公司对凯傲公司持股25%(未来有可能增加到30%)，无实际控制权，主要出于整体战略考虑，而公司对林德液压的控制权达到70%，还有可能继续提升股权比例的相关期权安排，公司对林德液压的日常运营管理拥有实际控制权。从发展战略来看，国内工程机械高端液压元件长期依赖进口，收购林德液压后，公司将成为高压液压产品领域的领先企业，不仅享有国内巨大的进口替代市场，而且通过凯傲原有渠道直接面对国际市场，综合竞争力得到提升。另外，林德液压和凯傲公司的林德叉车业务部门达成一项独家的购买和供货协议，业绩的平稳性有保障。

短期业绩贡献有限。根据公告，凯傲公司2011 年净利润亏损9300 万欧元，今年上半年盈利2600 万欧元，预计全年扭亏为盈。按照25%的股权比例计算，凯傲公司投资收益贡献相对潍柴动力2011 年近60 亿 的净利润规模十分有限。另外，林德液压2011年收入规模为2.76亿欧元，合并报表后对公司收入提振作用小于5%，影响同样有限。林德液压处于管理层变更和业务重新布局的过渡时期，业绩贡献是一个缓慢释放的过程，考虑到巨大的进口替代市场和欧洲经济复苏带来需求的逐渐回暖，以及高端液压市场的高毛利水平，林德液压有望成长为公司新的利润增长极。

上半年利润下滑45.8%。受宏观经济不景气带来的固定资产投资增速放缓影响，公司发动机，变速器，车桥和其他关键零部件均出现明显下滑，导致收入同比下滑26.1%至270.6亿元。产能利用率下降侵蚀盈利能力，上半年公司综合毛利率为19.2%，较上年同期下跌2.4个百分点，同时净利率下跌3.4个百分点至7.72%，净利润下滑45.8%。下半年宏观经济持续低迷走势的概率较大，公司短期承压，业绩改善还需要宏观经济的整体改善。

给予“推荐_A”的评级。不考虑收购行为的影响，预计公司今年收入为437.4亿元，同比下降27.1%，净利润为31.0亿元，同比下滑44.6%，2012~2014年EPS分别为1.86元，2.23元和2.65元，对应动态PE分别为9.2X，7.7X和6.5X，我们认为公司收购行为短期内对业绩的影响十分有限，而重卡仍然处于最坏的时期，宏观经济企稳，但向上改善还需要等待，公司估值跌破十倍，进一步回落的风险较小，经济复苏后业绩向上的弹性较大，给予“推荐_A”的评级。

风险提示：宏观经济继续恶化，原材料价格再次进入上涨通道，此次收购行为审批不通过。