恒立油缸：上半年业绩降幅好于整机行业

公司上半年业绩符合我们的预期。2012年上半年，公司实现营业收入5.80亿元，同比下降10.71%，实现利润总额1.94亿元，同比下降16.98%，实现归属于母公司净利润1.65亿元，同比下降19.41%。按照最新股本计算，对应每股收益为0.259元，上半年业绩符合我们的预期。

2季度单季净利润环比下降5.1%。单季度看，公司第2季度实现销售收入2.95亿元，同比下降11.2%，环比1季度仅增长3.4%；单季度实现净利润8017万元，同比下降27%，环比1季度下降5.1%。单季度业绩仍处于下滑态势中。

受基建、房地产新开工投资持续回落，挖掘机专用油缸业务同比下降16.4%。受基建、房地产新开工面积持续低迷及相关投资增速趋势性放缓的拖累，我国工程机械，特别是挖掘机行业上半年销售异常低迷，1-6月行业销量同比下降38.4%，作为为挖掘机关键零部件配套企业，公司上半年挖掘机油缸销售96,248条，挖掘机专用油缸业务销售收入4.43亿元，同比下降16.35%；由于上半年完成日立盾构机械专用油缸订单交付，公司特种油缸实现销售16,067条，重型装备非标油缸业务销售收入1.31亿元，同比增长13.9%。油缸配件业务销售收入544万元，同比增长13.8%。

上半年公司综合毛利率同比下降3.3个百分点。公司实现综合毛利率为40.6%，同比下降3.3个百分点，环比1季度上升0.2个百分点。与11年全年相比，毛利率下降2.8个百分点。毛利率下降的主要原因：一是挖掘机专用油缸产品销售结构变化，小挖油缸占比有所上升；二是由于公司人工薪酬、固定资产折旧等成本上涨。分产品来看，挖掘机专用油缸毛利率41.4%，同比下降3个百分点；重型装备非标油缸业务毛利率为38%，环比下降4个百分点。预计全年毛利率与中期相比保持基本稳定。

人工成本上升，折旧增加导致公司管理费用率上升2.1个百分点。报告期内，公司销售费用率为3.4%，同比持平，销售费用同比下降11.5%，公司广告宣传投入同比下降69%；而管理费用同比增长24.3%，管理费用率为7.4%，同比去年同期上升2.1个百分点，主要是由于员工薪酬、折旧费、差旅费等度增加所致。

盈利预测及投资评级。我们预计2012-2014年公司实现净利润为3.59亿元、4.52亿元、5.52亿元，对应的EPS为0.57元、0.72元、0.88元，对应2012年动态PE为17倍，从长远角度看，公司具有明显的价值优势，维持·增持-A"的投资评级。

风险提示。基建、房地产新开工项目较少，挖掘机销量下滑导致公司业绩低于预期；主机厂油缸技术取得突破，大幅减少对外采购量；原材料价格波动风险。