高空风电千亿市场引而待发 各路资本纷纷布局

风险提示：高空风能和商业综合体项目进度低于预期。

国投电力：奏响央企改革最强音

核心观点：

（一）持续开发雅砻江水电

公司近日收到四川省发改委同意建设杨房沟水电站的批复。杨房沟水电站位于四川省凉山州木里县境内，为雅砻江中游水电站。电站总装机容量150万千瓦，单独运行时年均发电量59.623亿千瓦时，与上游两河口水库电站联合运行时年均发电量68.557亿千瓦时。工程建设总工期95个月。水库正常蓄水位2094米，总库容5.12亿立方米，与两河口水库电站联合运行时具有年调节能力。按2014年四季度价格水平测算，工程静态投资148.94亿元，动态总投资200.02亿元。

公司目前得到路条可以开始建设的中游水电站还有两河口。两河口装机容量300万千瓦，年发电量110亿千瓦时。中游水电站公司投资占比52%、四川川投能源股份有限公司投资占比48%。雅砻江中游有6个梯级水电站，总装机容量约1180万千瓦。

（二）扩张意愿明显，整合地方能源

公司于2015年4月3日公告，参与上市公司江西赣能股份有限公司定向增发股份32，900万股，拟出资额为219，114万元。发行后，公司持有赣能股份33.72%的股权。目前本次非公开发行已经获得江西省国资委审批通过。由于公司主要储备项目雅砻江中游水电站将在2020年之后才能陆续达产，我们认为此次参与增发，彰显了公司在新区域扩张业务的强烈意愿。预计未来江西省存在电力缺口，公司投资的项目经济效益有保障。

赣能股份是江西省目前唯一一家电力行业上市公司，公司坚持水火并举、以电为主的发展策略，目前拥有火电装机容量140万千瓦，水电装机容量10万千瓦。募投项目为丰电三期超超临界发电工程（2×100万千瓦）。赣能股份2014年实现营业收入26.69亿元，净利润3.88亿元。

（三）奏响央企改革最强音

国资委于2014年7月份公布了6家中央企业作为改革试点企业，其中包括公司大股东国家开发投资公司。当前，央企改革正在提速，国家开发投资公司的改革试点方案呼之欲出。

（四）投资建议

公司雅砻江水电盈利能力突出。随着电站的集中投产，梯级补偿效益逐步显现。公司以股权投资的方式拓展了江西省能源市场，未来区域能源整合空间巨大。大股东国家开发投资公司的国企改革正在提速，有望为公司带来制度红利。我们预计公司2015、2016年EPS为1.05、1.09元。我们维持对公司的“推荐”评级。

川投能源公司动态点评：雅砻江公司发力，水电业务再创佳绩

投资建议

川投能源发布2014年年报。报告期内，公司实现营业收入11.03亿元，同比下降4.0%，实现归属于母公司净利润34.8亿元，同比增加154.5%，EPS为1.66元。

公司参股雅砻江公司贡献85%以上的业绩，水电业务再创佳绩。

投资要点

业绩1.66元，高于预期：公司实现营业收入11.03亿元，同比下降4.0%，实现归属于母公司净利润34.8亿元，同比增加154.5%，EPS为1.66元，主要是归因于雅砻江水电锦屏一级、锦屏二级电站14台60万千瓦机组全面投产发电，雅砻江公司总装机达1410万千瓦，全年实现发电量598.17亿千瓦时，公司投资收益33.53亿元。国电大渡河全年完成发电量246.80亿千瓦时，与2013年相比基本持平（但总装机容量比上年增加29万千瓦），实现利润总额15.85亿元亿元，同比上年下降7.5%。

进入丰水期，水电业务再创佳绩：随着雅砻江公司的中下游电站的投产运行，投资收益大幅度增加，公司总装机容量达到2125万千瓦，权益装机达到810万千瓦，实现了经营业绩翻番，利润再创历史新高.川投能源持股48%的雅砻江公司流域开发和水电建设进入丰收期，2014年共6台60万千瓦机组先后投产发电，提前实现了锦屏一、二级水电站全面投产发电目标，发售电力、利润总额创历史新高，形成了新的利润增长点。公司水电主业效益大幅提升，贡献突出。

沪港通和电力改革有望提升公司估值：公司主要资产为大型水电，由于水电成本构成中主要为非现金支出的折旧，故现金流稳定，符合港股投资者偏好，在沪港通的推动下，水电估值有望继续提升。电力体制改革提到首先是发电端（上网电价）有望率先引入市场化机制，低价者将显著受益，川投能源作为低价水电的代表，也将明显收益。

投资建议：鉴于公司业绩超出预期，公司主要利润来源的雅砻江流域来水逐渐好转，以及沪港通和电改有望提升公司整体估值，我们给予15-16年EPS为1.70，1.75.对应当前股价pe为15.4倍，15.0倍，给予推荐的投资评级。

风险提示：雅砻江\大渡河流域来水不稳定，电价下调引起公司盈利减少

桂冠电力：未来受益电改、央企改革和一带一路三重因素

投资要点：

大唐唯一水电平台，上半年发电量接近25%，归母净利润同比增长逾181%。2015上半年，公司控股电厂累计完成发电量123.03亿千瓦时，相比去年同期98.64亿千瓦时，增长24.73%；其中，水电发电量同比增长40.05%。公司营业利润和归属于上市公司股东的净利润较去年同期分别增长157%和181%。主要得益于上半年红水河水量充沛稳定，各水电站发电量相应增加。

龙滩资产注入逐渐明晰，装机比重将增86%。龙滩资产注入已经获得股东大会的通过，现已进入证监会审批阶段。公司在交易前在役总装机容量约567.25万千瓦，权益装机容量432.03万千瓦，龙滩水电站装机容量490万千瓦，一旦龙滩水电站注入之后，公司总装机容量增加至1057.25万千瓦，权益装机增加至922.03万千瓦。2015年上半年，龙滩电站发电量84.06亿度，相比2014年上半年发电量44.80亿度，同比增长87.63%。龙滩水电站的资产如果注入，将提升公司持续发展能力。

集团优质资产未来持续注入可期。大唐集团承诺桂冠电力为“红水河流域唯一水电运作平台”，而大唐集团持有该流域中的天生桥一级水电站20%的股权。大唐集团持有65%股权的聚源公司控股大唐广源和深圳博达公司，其中比较优质的机组共计42.2万千瓦，未来资产注入有助于公司业绩提升。

大化水电梯级一体化调度，整体提升中下游电站发电量空间。通过梯级一体化调度，大化水电站和下游的百龙滩、乐滩水电站发电用水增加，理论上可以提高三个水电站发电量的20%，保守估计提高10%。

电改政策频出，公司具备电源成本优势，未来有望参与售电业务。公司未来有望通过直接投资或者结合社会资本的多种方式参与售电业务。此外，公司收购龙滩资产后，水电装机占整个广西水电装机六成以上，在未来售电业务竞争中具有规模效应和成本优势；而广西水电价格在全国范围内仍处于低位，未来可能会有一定幅度的上涨。

参与一带一路战略，强化国际布局。广西作为一带一路的南大门，与东盟国家陆海相连，是海上丝绸之路和陆上丝绸之路有机结合的重要门户。公司积极参与一带一路，未来可能会加深与东南亚的合作，公司已经与大唐海外公司签署了合作开发柬埔寨、老挝的框架协议，未来将进一步强化国际布局，享受一带一路政策红利。

维持“增持”评级。公司作为广西最大的水电上市公司，未来受益电改、央企改革和一带一路三重因素。我们预计公司15-17年归属母公司净利润分别为34.77亿元、35.03亿元、36.24亿元，EPS分别为0.57元、0.58元、0.60元，对应PE分别为17倍、16倍、16倍，维持“增持”评级。

桂东电力：投资收益大幅增加至业绩超预期，积极布局能源互联网未来业绩具想象空间

业绩实现大幅增长主要系股权投资获得较大收益。15年上半年公司自供电量下滑，外购高成本电量增加，导致电力销售营收下降6.53%；非电力销售方面，钦州永盛销售规模扩大，销售营收增长314.84%，推动营收整体增加74.22%。但是，受到对以前年度大额应收账款增加计提坏账准备的影响，导致亏损6，299万元，对公司利润造成不利影响，在报告期，公司减持国海证券获得投资收益5.7亿元，带来业绩大增。

剥离亏损资产，积极拓展能源互联网。（1）为专注于电力主营，公司及子公司转让受上游高成本影响而连续3年亏损的桂东电子。（2）联手积成电子，尝试分布式电源接入以及基于电力需求侧的智能微网整体解决方案，探索与智能电网相融合的能源互联网标准和模式。

受让凯鲍重工，联手广西臻龙，开始布局新能源汽车。广西臻龙是集新能源研发、生产、销售、服务为一体的企业，公司与其合作开始布局新能源汽车领域。2015年2月因债务抵消，公司全资子公司钦州永盛受让柳州正菱集团“凯鲍重工”100%股权；2015年5月，公司与广西臻龙签署《合作框架协议》，规定在桂东完成对“凯鲍重工”股权登记后，将其股权增值入股广西臻龙。

半年度利润分派10送10，转增10，彰显公司对未来发展信心。

预计公司2015~2017年EPS分别为0.26、0.35、1.78，维持“推荐”评级。

责任编辑：Nora