阳光总在风雨后 2012下半年投资策略分析

尽管今年上半年，A股市场走势步履蹒跚，但放在全球资本市场的大环境来看却仍有几分喜色。截至6月18日，沪深300指数今年来的涨幅为10.04%，而同期标普500指数、德国DAX指数、恒生指数、日经225指数涨幅分别为6.93%、5.93%、5.39%和3.14%。而伦敦金融时报指数和法国CAC40指数则下跌了1.46%和2.96%。可见，在全球主要资本市场中，沪深300指数涨幅居首，不仅获得了绝对正收益，而且和海外股市相比，也取得了不错的相对收益。

不过，A股市场上半年的涨幅是低于我们此前预期的。并且，对于大多数投资者而言，并未感觉到太多的喜悦。或许是熊市太过漫长，短暂的回升并没有让投资者看到希望，尤其是5、6月份的调整给未来的市场增添了更多的不确定性。下半年，A股市场究竟会如何如何演绎？

我们认为，尽管经济调整的时间长度超出了市场的预期，但在政策对冲之下，经济底部渐行渐近。相信“阳光总在风云后”，A股市场下半年有望呈现出筑底回升的走势，而全年高点有望在四季度出现。

宏观篇：流动性拐点确认

宏观层面来看，经济增速下滑的趋势并没有在一季度止住，3月份以来大宗商品市场的调整更加剧了经济的调整态势。悲观的市场人士认为，经济调整远未见底。然而，从政策层面，我们能够看到一些积极的信号，两次调整存款准备金率、并降低利率后，资金层面得到明显改善。分析人士指出，政府稳增长的态度与行动思路逐渐明晰，即扩大信贷投放优于财政支出扩张。

“5月份，人民币贷款超预期地增加7932亿元，中长期贷款份额小幅上升，已初步显示出银行信贷对稳增长的支持，但是经济基本面的好转仍须验证。上周公布的用电数据显示，社会用电量的整体增速均显著低于去年的水平，虽揭示经济下滑趋势略有企稳，但仍无根本扭转。”博时基金宏观策略部总经理魏凤春表示。

安信证券首席经济学家高善文的判断较为谨慎。“我认为从经济增长的角度来看问题，经济正在进入一个U型调整的过程，而我们现在目前正处在U型左侧正在形成底部的位置，经济在U型左侧底部，很可能在二季度形成，二、三季度之间一定会看到U型左侧的底部，经济在U型底部会停留比较长的时间，所谓比较长的时间，比如说不会少于一年到一年半，甚至时间会更长一些。”

海通证券(600837)首席经济学家李迅雷则持较为乐观的判断。“都以为5月数据很差，但公布结果好于预期，如出口增速大幅升至15.3%，工业增加值也回升了，发电、汽车、房地产等数据均好于预期，尤其是固定资产中民间投资占比上升，显示投资结构也在优化。毕竟中国经济还处在日本60-70年代水平，不必过度忧虑。”

海通证券：从政策底到周期底

对经济悲观看法必须反思三个问题：第一，经济下滑有没有底？第二，如果存在，底部如何实现？第三，底部大约会在什么水平？

否认底部存在有三种看法：末日论，非理性悲观；长期增速下行论，乐观的悲观；陷阱论，理性悲观，陷阱论源于对制度改进的绝望。如果经济存在底部，逻辑上有三种方式成底：政策托底，冲击见底，周期筑底。

如果欧债危机不因希腊政治混乱而失控，则外部冲击见底。无论对希腊还是欧盟，希腊退出欧元区的后果无法承受，救助成本远远小于违约损失，因此希腊退出欧元区的可能性较小。从基本面看，虽然当前处于弱势，但美欧实体经济有望四季度走强。以此可以得出出口增速见底和资本流出不可持续的判断。

房地产最坏时候过去，内部冲击见底。房地产调控政策开始松动；房地产销售回归正常，有望带动新开工企稳回升；信贷和销售回升缓解房地产业资金紧张；保障房对商品房投资有补充作用。

政策可以托底。央行降息彰显管理层稳增长和促转型的决心；只要抑制房地产投机的底线不变，就牵住了中国经济转型的牛鼻子，我们就不用担心政策松动所导致的通胀。

去杠杆只是局部行为，无碍政策效果。从宏观角度，中国经济并不存在杠杆过高问题，而是储蓄率过高问题。住户部门也因为储蓄率高存在加杠杆的问题，促进消费、发展消费信贷将是未来政策重点；政府去杠杆的问题可能也不严重，因为政府债务增长已经放缓，债务水平处于安全范围；企业部门总体杠杆不高，一些行业存在去杠杆要求，主要体现在社会服务业、公用事业采矿业和房地产业，但其中多数行业面临供给不足问题，增长前景不值得担忧。房地产行业去杠杆是顺周期现象。

长期增速下行无碍周期见底。虽然经济下滑，但“刚需”总是存在，汽车销售触底回升，反映消费升级动力依然存在。需求即将企稳回升，主动去库存之后面临库存回补，通胀有望在三季度见底，这些都可以成为确认中周期底部的证据。

长期供给约束主要包括两个：人口结构变化和资源能源环境约束。将劳动力变化和资本投入（投资）变化考虑进去，可以从供给端得到中国经济长期增长率。中国2010-2015年的潜在增长率为8.4%，高于当前水平。结合长期增长趋势和周期底部判断，我们预期经济将企稳反弹。

招商证券则认为，二季度就是经济底，三季度略回暖，四季度和明年上半年经济有望明显回暖。招商证券(600999)给出的两个理由是：其一，房地产销售良好、去库存顺利、预计四季度开始房地产供需均衡，进而房地产企业将陆续开工和投资，届时将带动该产业链和经济明显回暖；其二，随着大宗商品价格调整，中国制造业成本压力大幅缓解，产业出口竞争力有望复苏。

相对乐观的还有兴业证券(601377)首席策略分析师张忆东。“未来数月，基于‘稳经济’的政策措施力度加大，以及体制改革措施的推进，投资者对经济前景的预期有望改善，风险偏好有望提升。”张忆东表示。

综合研究机构观点，我们认为即使二季度还不是经济底部，那么底部也会在三季度出现。当然，随后的经济复苏难以像2009年那样通过强力刺激来完成。经济复苏将会表现得相对温和、缓慢，回暖的坡度也不会很陡峭，但持续性会可能会比较强。

相对于经济见底的延后，流动性底部则已经在一季度出现。从货币政策看，去年12月底以来出现了三次降低存款准备金率、一次降低利率，可以判断，始于2011年年初开始的货币紧缩周期已经结束，下半年信贷货币周期将温和上行。

海通证券预测，M1、M2同比在下半年将出现较为显著的改善，全年同比分别达8.3%、13.2%。历史数据显示，M1与股市估值显著正相关，且M1年度内波动方向和幅度与当年上证综指PE显著同向。目前M1同比处于全年低点，随着M1正向改善，有望带动上证指数估值提升。

招商证券也认为，基于国际和国内环境的综合判断，通胀下行周期确定，并会回落至3%以下，流动性下半年会继续趋于好转，货币信贷周期温和回升依稀可见，流动性底部的确定决定了估值底部已经出现。

不过，安信证券首席策略分析师程定华认为，强调流动性的时代正在过去，随着时间的推移，流动性变得越来越不重要，而企业的盈利和ROE变得越来越重要。然而，至少从一季度流动性见底对应上证指数2132点的阶段性底部（尚未确认为本轮调整底部）来看，流动性这一判断股指拐点的重要因素仍未被取代。

责任编辑：Anny