工程机械龙头PE低估 第四季度投资分析

我们选取了中国制造业采购经理指数中的三个指标，分别是PMI、新订单和采购量来帮助我们判断机械行业的景气情况。由上图我们可以很清楚的看到，在3月份指标快速冲顶之后出现了大幅回落，并且三个指标的低点都低于2005年行业低谷期的数值，这表明目前整个大机械行业下滑的幅度已经超过了2005年。我们认为07年年末和08年年初各产品销量大幅上升可能由于房地产商预计行业见顶和政府的调控政策而加速对手中闲置土地的开发，使得钢材、建材、机械产品的需求都出现了反季节性的波动，而目前由于信贷的持续紧缩，地产商没有足够的资金去加大新开工面积，造成对其上游产品需求的大幅下降。目前工程机械仍然是整个机械行业中增速最快的子行业，但是随着整个大机械的景气下行和需求的下降，工程机械行业收入出现拐点只是迟早的事情。

从上市公司情况可以看到，由于2006、2007两年行业从复苏到高增长，需求量和销量都出现大幅上升，很多公司都积极的扩充产能，而资金的来源一般都是以增发+贷款(厦工)或者直接贷款加发债(中联和柳工)为主，但是从2008年开始由于国内外经济出现回落，很可能公司产能扩充发生在行业周期的顶点，若后期行业景气持续向下，则目前的负债扩充带来不了收入和利润的增长，需求的下降将使得产能扩充后的规模效应难以显现。比如中联重科、柳工、厦工股份的资产负债率都超过了60%，而仅有中联重科实现收入和利润快速增长和高ROE。但如果扩充的规模过大，在行业景气下行的时候，现金流必然要受到严重的考验。

从各公司销量来看，装载机类上市公司，如柳工、厦工、龙工装载机的销量增速都在30%以上，与行业总体增速同步；叉车类上市公司，如安徽合力和杭叉的销量增速都低于行业平均水平，我们认为叉车虽然下游分布广泛，但始终与物流行业关系紧密，一旦全球经济下滑，物流行业必然要受到很大的冲击，虽然04年宏观调控叉车在所有细分产品中受到冲击最小，但那时内外经济并没有目前这么多困难，至少外围经济没有出现较大的下滑，各公司通过出口仍然能抵御国内需求下降的冲击。

四季度展望和投资策略：成本下降和财政支出扩大引导行业反弹

从上游成本来看，钢材、型钢和中厚板的价格指数已经出现了头部迹象，虽然目前下降的幅度并不明显，我们认为后期这几种钢材的价格会出现趋势性的下降，使得行业上游的压力逐渐减轻，对于每月都按市价进行钢材采购的企业来说，钢价的下滑将减少其原材料采购的费用。

我们预计在不加大财政支出和持续从紧的货币政策下，固定资产投资增速会出现一定的回落，而目前国内经济仍然是以投资主导的粗放型经济，2007年国内固定资产投资率在43%左右，一旦投资下降势必会拖累经济下滑。

从目前政府提出的一保一控的调控政策来看，首要还是保证经济增长，所以后期出台扩大财政支出，特别是加大基础建设支出的可能性较大。虽然从拨款到真正反应到行业销售情况上会有一定的滞后性，但是我们认为一旦加大财政支出，由于预期存在会提前反应在市场上。

在宏观经济不明确和行业景气下行时期，我们更倾向于选择能抵御冬寒的企业，其有几个条件：1、所处子行业竞争格局稳定，竞争优势明显。2、具有较高的毛利率和净利率，能抵御成本上升带来的冲击。3、产品链比较完善，主要产品受宏观调控冲击不大。4、产品在国际上有一定话语权，国外市场开拓能力较强。5、在行业高点采取稳健的扩张和财政政策。我们认为反弹还是以超跌的行业龙头为主。