中联重科：2013卸下包袱 2014缓步徐行

2013 年业绩低于预期7%

2013 年公司实现营业收入385.4 亿元，同比下滑19.8%，实现归属于母公司所有者净利润38.4 亿元，同比下滑47.6%，对应EPS 0.50元，低于预期7%。公司同时公告每10 股派1.5 元的利润分配计划。

发展趋势

受混凝土泵车、挖掘机拖累，公司2013 年收入、毛利率大幅下滑：2013 年公司高毛利产品混凝土泵车、挖掘机销量分别同比下滑51%和59%，路面机械及环卫机械同比增长11%和8%；公司2013全年毛利率下滑3.1ppt 至29.2%；往前看，我们预计2014 年

2013 四季度期间费用攀升，资产减值增加，仅实现盈亏平衡：2013年，公司销售费用同比增长7.6%，期间费用率上升2.4ppt；坏账损失同比增长76%，净利润率同比下滑5.3ppt 至10.0%；特别地，4Q13 期间费用率大幅上升5.5ppt，资产减值损失同比增长47%，单季度仅实现盈亏平衡；

经营性现金流未见改善，风险敞口在可控范围之内：公司2013 年实现经营性现金流净流入7.4 亿元，同比下降75%。公司拟发行不超过90 亿元中期票据用于补充营运资金需求；截至2013 年底，公司包含应收款项（表内）、银行按揭（表外）、融资租赁（表外）等风险敞口余额累计645.9 亿元，相比年初增加99 亿元，占当期收入的25.7%；

公告吸收合并环卫机械子公司，有望成为新增长点：公司看好环卫产业未来发展前景，公告吸收合并环卫机械子公司，目前已完成厂房搬迁， 具备1 万台综合产能，有望成为公司新增长点。

盈利预测调整我们下调公司2014 年盈利预测16.6%至43.1 亿元，并引入2015年盈利预测47.4 亿元，同比分别增长12.2%和10.0%，对应EPS分别为0.56 元和0.61 元。

估值与建议

短期上，公司核心主业仍依赖于宏观经济复苏，长期上，新产品环卫机械、农业机械有望成为新增长点；当前股价下，公司A/H股对应2014 年P/E 分别为8.8x 和8.0x ，维持公司“推荐”评级，对应A/H 目标价为6.0 元/7.0 港币。

风险

宏观经济复苏弱于预期。