柳工：半年业绩喜忧参半 稳健经营志在长远

事件:

公司公布2013年半年度报告。报告期内公司实现营业收入66.37亿元，完成年度计划的48%，比去年同期减少10.23%；归属于上市公司股东的净利润2.61亿元，较去年同期减少15.77%；EPS为0.23元，同比减少17.86%。

评论:

一喜:国际化步伐取得新突破，成为公司中期业绩亮点，海外市场销售超出预期。公司上半年海外市场实现销售收入15.996亿元，同比增长35.57%；海外营收占比提升至24.10%，比去年同期增长3.98%；毛利率为17.77%，比上年同期增长3.75%。主要原因是公司加大了研发与销售投入，使得装载机、挖掘机等导入欧美高端成熟市场，D系列Ⅲ阶段小型挖掘机和A系列挖掘装载机全面进入海外市场；同时进入欧美市场的产品属于高端产品，具有较高的毛利率水平，使得海外市场销售的产品毛利率同比提高。

随着欧美市场的逐渐企稳，对高性价比的工程机械需求将会增加，公司海外市场业务有望实现持续、稳定增长。

二喜:产品毛利率提高至20.45%，同比增长3.95%，为自2011年3月以来的新高，上半年净利润虽然同比减少15.77%，但第二季度实净利润1.69亿元，环比实现3.05%的涨幅，表明趋势正在转好。得益于公司提高了海外高毛利率产品的输出和上半年钢材等原材料价格的降低，及其公司加强研发、制造工艺等流程过程中的成本管控(具体包括研发、工艺、采购、生产、财务等业务模块的成本控制，对成本费用实施动态监控，预警公司业务的生产成本和采购成本情况)，使得公司的毛利率提高，二季度净利润同比实现正增长。

一忧:期间费用率较大幅提升，降低公司利润。上半年销售期间费用率为13.69%，比去年同期增长2.26%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为5.61%、6.0%、2.08%，同比分别增长0.56%、0.79%、1.01%，主要原因为公司在拓展国外市场及在国内加强品牌宣传、产品促销使得销售、管理费用增加，财务费用增加的主要原因为汇兑损失增加所致。

二忧:应收账款增加使公司经营风险增加。由于公司加大国内信用销售比例及国际业务收款期限较长使得公司营收账款同比增长41.42%，加大了公司的经营风险。

稳健经营，志在长远。公司加大计提坏账准备和加大存货的跌价准备力度，虽短期使净利润降低，但有利于公司长期发展。同时在职员工数增加，研发投入加大，公司志在稳健经营谋求发展。上半年公司计提资产减值准备1.15亿元，增加0.77亿元，同比增长204.97%，主要是由于本期应受账款增加而相应减值增加，同时公司回购了二手机而做的跌价准备。公司员工人数为13325人，相比去年同期增长1.64倍。公司强化核心部件及高端产品的研发能力，上半年研发支出2.44亿元，同比增长7.93%。

风险因素。(1)钢材等原材料价格上涨影响公司盈利能力；(2)房地产、铁路交通等基础设施建设恢复不及预期。

盈利预测与估值。我们预计公司2013-2015年实现营业收入分别为122.51、132.31、148.85亿元。同比增速为-3.0%、8.0%、12.50%，实现归属于母公司股东净利润3.92、5.56、6.78亿元，全面摊薄EPS分别为0.35、0.49、0.60元，对应当前股价的PE为18.23、12.85、10.54倍，6个月目标价7.65元。给予公司继续“增持”评级。