中国龙工:装载机龙头 等待行业复苏

中国龙工是我国大型工程机械的制造商之一。其主要产品为装载机、挖掘机、压路机和叉车,2011年分别占销售收入的69.7%、13.5%、2.9%和7.3%。

2011年公司在装载机方面的市场占有率为18.1%,排名第一;叉车市场占有率排名第三;压路机市场占有率排名第四。2011年公司综合毛利率水平为25.3%,处于行业较高水平。

我们预计工程机械行业未来三年销售收入年均增速仍能达到12%左右。这基于:

(1)城镇化率的提升带来了更大的城市基础设施建设空间;

(2)施工方式的转变和环保观念盛行使机械替代人力继续加速;

(3)固定资产投资依旧宏大;

(4)随着我国企业竞争力的提升,出口将会快速发展等四方面原因,我们预计2013年-2015年三年工程机械仍能获得12%左右的年均增速。

营销模式成熟和成本控制能力强是公司的核心竞争力。公司核心竞争力主要表现在三方面:龙工最早采用代理制销售产品,营销模式比较成熟;公司自制率较高,其中装载机自制率达到60%以上,成本控制能力较强;公司装载机产品处于第一梯队,品牌的知名度高。

2012年收入大幅下滑,预计2013年将重回增长。受下游需求疲弱和公司为降低风险主动采取保守销售政策的双重影响,公司2012年收入将出现大幅下滑,预计装载机、挖掘机、压路机和叉车分别同比下滑40%、45%、65%和10%,销量下滑导致单位固定成本摊销增大,预计毛利率水平将下滑4-5个点。

随着信贷放松和基建投资的回暖,再考虑2012年低基数的影响,预计公司2013年收入将增长12%左右,毛利率水平将随之有所回升。

风险因素:国内基建投资持续减速风险、房地产行业景气变化风险、原材料价格波动风险、信用销售的违约风险。

盈利预测、估值及投资评级。我们预测2012-2014年中国龙工的股东应占净利润为人民币4.64亿元/8.67亿元/11.34亿元,分别同比增长-73.16%/86.85%/30.76%,预计EPS为人民币0.11元/0.20元/0.26元。参考可比公司的估值水平,我们认为公司合理的估值水平在2013年的10倍,目标价人民币2.0元(即2.49港元),首次给予公司“增持”评级。