三一半年报：业绩低预期 毛利率下滑明显

上半年净利润同比下降13%，业绩低于预期。2012年上半年，公司实现营业收入317.6亿元，同比上升4.6%，归属于上市公司净利润为51.60亿元，同比下降13.12%，对应每股收益0.68元，业绩低于我们此前0-5%的增速预期，加权平均净资产收益率为23.33%。

混凝土机械销售同比增长8.2%，下半年预计行业增速放缓。上半年，受益固定资产投资及房地产投资仍维持20.4%和16.6%的增长，混凝土机械向三四线城市需求下沉、长臂架泵车产品升级换代需求，公司混凝土机械销售收入171.4亿元，同比增长8.2%，毛利率同比下降1.4个百分点至42.2%，下半年预计混凝土机械行业下游需求将会放缓。

挖掘机业务市场份额上升，销售额同比下降6.1%。根据协会的统计，上半年，公司销售挖掘机1.15万台，同比下降9.9%，好于行业38.4%的平均降幅，市场占有率14.7%，较去年全年上升2.8个百分点，行业龙头地位继续稳固。公司挖掘机业务收入66.16亿元，同比下降6.1%。由于小型挖掘机销售占比上升，导致挖机毛利率同比下降1.4个百分点至29.9%。

汽车起重机销售好于行业平均水平，履带起重机明显下滑。上半年，公司汽车起重机销量1，749台，同比下降21.7%，而行业整体降幅达43.1%，汽车起重机销售收入24.4亿元，同比增长10.3%；受核电、风电建设减速的影响，公司履带起重机收入7.09亿元，同比下降16.4%。

各业务毛利率均有下降，公司综合毛利率下降2.6个百分点。上半年，受固定资产、房地产新开工投资增速回落的影响，公司各业务盈利能力出现不同程度下降，混凝土机械、挖掘机、履带起重机、桩工机械业务毛利率分别下降1.4、1.4、4.5和9个百分点，导致公司综合毛利率下降2.6个百分点至35.5%。

应收账款大幅增加，经营性现金流单季环比有所改善。上半年，公司应收账款余额229.2亿元，较年初增加116亿元，增速达102.8%。同时，经营活动现金净流出17.5亿元，去年同期为净流入2.5亿元，但2季度单季度经营现金净流入26.4亿元，环比一季度呈现明显改善。

盈利预测及投资评级。由于工程机械需求放缓，我们下调公司盈利预测，预计2012-2014年对应的EPS分别为1.05元、1.22元和1.39元，动态PE为10倍、9倍、8倍，维持“增持-A”评级。

风险提示。房地产、基建投资增速低于预期，行业景气度持续下降；基建、房地产项目不足，设备开工率下降，销售逾期率上升，应收账款坏账风险。