并购重组十大安排推进 整合迎来春天

在《决定》征求意见过程中，有部分市场人士认为，借壳门槛过低，应当从严监管，甚至要严于IPO标准。由于监管标准设计立法理念，借壳标准成为《决定》起草过程中反复研讨的问题。据悉，在调研起草过程中，证监会广泛听取各界意见，最终形成了关于借壳上市标准的指导精神，即三个统筹：统筹考虑监管标准的适度性和监管措施的有效性，统筹兼顾调整经济结构和维护社会稳定的现实需求，统筹平衡借壳上市与IPO的监管效率。

而从《决定》有关内容来看，在产权清晰、治理规范、业务独立、诚信良好、经营稳定和持续经营纪录等审核方面，借壳标准执行IPO趋同标准，而在财务标准上面则略低于IPO标准。这样做既满足了相关未上市企业的上市需要，同时也为推进市场化退市机制改革预留了空间。

有关人士指出，ST公司的出现，很大程度上是由于历史遗留问题造成的，在新股发行制度尚未彻底市场化之前，借壳上市仍是未上市企业登陆资本市场，优化资源配置和上市公司结构的重要机制，借壳上市的标准亦非越严越好。从国外成熟市场经验看，在监管上都未对借壳上市行为作出禁止性规定。

此外，证监会也根据社会各界反映的意见，进一步完善了借壳上市标准的适用范围和计算原则，主要体现在两个方面：一是将征求意见稿中“上市公司向收购人购买的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上”，修改为“上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上”。将“最近一个会计年度”调整为“控制权发生变更的前一个会计年度”，提升了参照值的稳定性；二是将原《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条第一款第(四)项修改为:“上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额。已按照本办法的规定报经中国证监会核准的资产交易行为，无须纳入累计计算的范围，但本办法第十二条规定情形除外”，增加了“但本办法第十二条规定情形除外”，是根据借壳上市行为的特殊性，防止化整为零规避监管，为严格执行拟注入资产须符合完整性、合规性和独立性要求预留了操作空间。

配套融资同步操作

除了明确借壳上市标准外，配套融资与并购重组同步，进一步明确上市公司为促进行业或者产业整合，增强与现有主营业务的协同效应，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产的两项“新政”，也成为《决定》中受关注的焦点之一。

证监会有关部门负责人表示，《决定》允许上市公司发行股份购买资产与通过定向发行股份募集配套资金同步操作，实现一次受理，一次核准，有利于上市公司拓宽兼并重组融资渠道，有利于减少并购重组审核环节，有利于提高并购重组的市场效率。为进一步拓宽并购融资渠道，不断创新和丰富并购融资工具进行了有益的探索。

分析人士指出，目前并购重组的支付手段仍显单一，不仅限制了并购重组方案、方式的创新，也使一些希望以资本市场为平台进行产业整合、行业整合的上市公司无法灵活运用收购、兼并等方式实现快速发展。

“目前，上市公司收购主要采取自有资金或以定向增发为主的股份支付形式，而公司债[129.06 0.08%]、资产证券化、可转换债券等手段因操作审批难度大、周期长，很少被使用。”分析人士说，同时，通过使用银行贷款进行收购的方式却只闻楼梯响，不见人下来，金融市场所提供的衍生金融工具的融资方式又比较欠缺，无法给并购重组提供必要的融资支持。但根据监管层的工作进度看，创新创新和丰富并购融资工具的相关工作将逐步推出，未来并购重组的操作将更加灵活可行。

此外，向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产，即“第三方发行”，也是实实在在推动产业整合的有力举措。《决定》指出，为提高市场配置资源的效率，保障拟购买资产具备适当规模，充分体现行业整合和业务协同效应，同时规定向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产的，发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元人民币，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元人民币。

分析人士指出，“第三方发行”是指上市公司向特定的投资者发行股份购买资产，该投资者本身不是上市公司的股东，发行股份购买资产后，成为上市公司的非控股股东，发行股份购买的资产，一般是与上市公司的主营相通或与上市公司的主营呈上下游产业的资产。这是一种典型的同行业横向并购，在允许发行股份购买资产方式出现前，是没有出现过的，而在2007年，北方地区的一家中小板公司成了第一个“吃螃蟹”的公司，也成为许多中小板上市公司效仿的对象。而此次颁布的《决定》，则将上述做法制度化、标准化，真正做到了有规可循，为借道资本市场实现产业整合，做大做强上市公司提供了有力后盾。

“可以这样通俗地解释第三方发行：如果我是一个上市公司，我想横向兼并同行业公司，且我不想丧失控制权，而目标资产额也不是很庞大，那么我可以去洽谈购买你的资产，你并进来，如果这个公司目标资产规模可能连创业板IPO也上不去或者不想上，或者说你愿意退出，这个第三方发行方式，是能够有效解决问题的。”分析人士表示，“在这种制度下，大家可以想象，如果我原来的控股股权比例比较高，可以多次横向并购，就可以很快成长起来了。”