工程机械行业：周期底部需求反弹 关注复苏持续性

投资要点:

1.事件

2016年下半年以来,随着房地产开工面积增加、基建复苏,工程机械板块销量开始回暖,逐步传导至企业端报表修复。我们认为板块处于长周期底部,产能去化较彻底,有望迎来反弹。

2.分析与判断

(一)16年以来以挖机为代表的工程机械持续回暖

挖掘机:2015年挖掘机销量触底,2016年以来挖掘机行业销量反弹,尤其是下半年销量同比增速连创新高以超过50%的增速回暖。我们认为下游需求反弹是主要原因,包括房地产投资、基建项目开工的增加以及矿山复工率的上升,工程机械的复苏基本可以确定。往后看,地产投资明年可能受制于地产调控而受到压制,基建项目有望接力成为主要需求,工程机械的复苏持续值得密切跟踪。

起重机:2014年年初开始进入萧条期,直到2015年行业销量基本见底,2016年回暖十分显著,同比增速在2016Q1由负转正之后持续攀升。主要原因还是源自于房地产投资的回暖和基建项目开工的增加,增速高的另外一个原因是2015年的基数很低。我们认为后续行业的回暖有望延续,反弹幅度和持续时间仍需观察确认。

汽车起重机:与挖掘机和推土机的趋势基本一致。行业销量在2014年初开始回落,2015年持续下降,2016年下降幅度缩窄,整体来看汽车起重机的低迷时间更长,目前的销量水平接近2015年同期,但仅仅是2013年的三分之一左右。

(二)工程机械公司财务报表在需求回暖下有所修复

工程机械板块收入并没有实现同比增长,但是我们注意到行业收入增速2015Q1见底,降幅持续收窄,目前已经接近转正。我们认为需求端的回暖、库存的消化是主要原因。

从利润来看,行业营业利润在2014年底触底,2016Q3同比转正,这表明从企业资产负债表来看企业的资产负债表在收缩且领先收入,行业的产能收缩已经持续多年,2016年开始营业利润领先于收入端出现积极变化表明资产负债表的收缩已经初显成效。

往后看,假设需求再度萎缩,我们认为对于企业的财务报表的负面影响也在降低,盈利能力的增强源自于产能的再平衡。

从现金流的角度来看,现金流更能反映当期的真实经营情况。我们观察到行业经营性现金流从2015Q1就已开始转暖,2016Q2开始已经连续两个季度转正。我们认为2015Q1-2016Q1的经营性现金流回暖主要来自于去产能背景下,企业收缩资产负债表带来的积极影响。最近两个季度的大幅我们认为需求回暖的因素更大一些,在去产能接近末端的时期,需求的回暖给经营性现金流带来的边际弹性很大,这一幅度和持续时间都值得我们关注。

从应收账款的角度来看,行业应收账款从2015Q4开始下降,2016年持续下行,行业企业经营质量提升。

(三)基建回暖是主因之一,上游大宗商品涨价有望传至中游制造。

我们观察到,无论是主要工程机械品种的销量数据还是工程机械企业的经营数据都处于回我们认为基建开工的回暖是直接原因之一,从宏观经济产业链条的传导关系来看,在供给侧改革叠加适度宽松的货币政策共振影响之下煤炭、有色金属等上游大宗商品的持续涨价显著改善了上游原材料商的盈利状况,当前已经开始向中游制造业传导。我们认为这一趋势有望延续,持续性需要观察地产投资和基建投资的增速情况。

房屋新开工面积2014年年初开始进入负增长,2015年持续低迷,2016年开始在一线城市房价大幅上涨之后带动新开工回暖。尽管2016年同比增速呈现出前高后低的走势,但是仍然在荣枯线之上。我们认为房屋新开工回暖这是促使工程机械行业在2016Q3开始行业全面复苏的重要原因。

3.投资建议

工程机械长周期底部基本确立,推荐细分行业龙头,关注板块需求复苏持续性。我们看好弹性较大的三一重工、PB低于1倍的行业龙头中联重科。细分子行业景气度较高的高空作业平台龙头浙江鼎力、诺力股份,关注恒立液压和安徽合力。

风险提示:宏观经济下行超预期。

责任编辑：Keyi