国泰君安2016年宏观展望：凤凰涅槃 浴火重生

国君宏观2016年展望核心观点：

世界经济三轨运行，复苏进程不同步及货币政策节奏不一致引发资本流动加剧和金融市场波动。中国经济增速换挡从快速下滑期步入缓慢探底期，未来经济L型，但仅是加杠杆下的弱平衡，金融风险事件将逐步显露。经济结构将发生巨变，从重化工业向高端制造业和现代服务业升级，凤凰涅槃。四季度经济在微刺激和信贷放量推动下，环比有望暂稳。2016年一季度再下台阶，全年GDP增长6.5%。

美元强势周期叠加中国增速换挡，大宗商品价格底部盘整。需求低迷和产能过剩，国内通缩持续。货币继续宽松，负利率时代来临，预计2016年还有1次降息5次降准。人民币纳入SDR概率较大，国企改革将启动混改试点，注册制改革有望重启。流动性宽松和宏观资产回报率下降引发金融机构资产荒。股市熊市已经结束了，步入正常市，存量博弈下结构性行情，股息率机会和风格切换有待于25万亿理财入市。债市大涨后小调，中期继续看多，留意杠杠和期限错配风险。房市总量放缓结构分化。美元强势周期。大宗底部盘整。

风险提示：美联储加息、新兴经济体主权债务风险、国内刚兑信用风险事件、宏观政策的不确定性以及改革预期调整。

国泰君安2016年投资策略研讨会在北京举行，首席分析师任泽平作演讲

国君2016年策略会任泽平演讲全文：

尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家早上好！这两天北京下了一场大雪，昨天这个城市雪花还在漫天飞舞，漫天飞舞的不只是雪花，还有我们的梦想，在昨天我想起肯尼迪的一句话，信仰在风中飘扬，火炬已经传到了新一代人手上。

2014年5月份，当时我下海加盟国泰君安，当时我有两个梦想，第一个梦想，中国经济的转型要依靠多层次的资本市场，中国的资本市场将迎来大发展，华尔街的今天就是金融街的明天。第二个梦想，当时我预判，中国的股债市场将迎来波澜壮阔的大牛市，在加入国泰君安之后，我们开始积极的看多中国市场，提出新5%比旧8%好，5000点不是梦，对熊市的最后一战，改革牛。在今年的5月份，当A股即将到达5000点，即将实现我们在去年提出的预言时，我们开始提示风险，我们提出海拔已高风大慢走，股震债牛。随后在7月份，我们没有推荐过任何抄底组合，并且休假。大约是在8月25号“双降”以后，市场还在极度的悲观当中，我们开始调整观点，开始看反弹。随后在9、10月份，我们加大了对中国A股推荐的力度，我们提出底在当下路在脚下、凤凰涅槃浴火重生，国庆后，我们更是旗帜鲜明的看多，提出战熊团队重出江湖，就一个字，干！股市拔地而起。在我们旗帜鲜明看多的那两周，公募基金仓位从70%加到80%多，私募的仓位平均从10%加到30%。这就是过去这一年多，我们的主要观点。今年国泰君安宏观团队在各大评选中几乎取得了大满贯的成绩，我们需要感恩我们的团队，我们的客户。金杯银杯不如客户的口碑，我们珍惜这份信任，并表达我们最为真挚的感谢。

下面向大家报告一下，我们对后面整个中国经济、政策与资本市场的看法。所谓大势研判无非三个方面：经济、政策与市场。我先讲一下观点，后面讲逻辑。

关于经济的中长期发展阶段背景。我有两个看法，第一个，当前宏观经济的背景，是增速换挡和结构调整，这样讲也不一定完全准确，我们处在增速换档和结构调整的哪个时点？我们从快速下滑期进入缓慢探底期，未来相当长一段时间，中国经济是L型，经济结构内部将发生巨变，我们政策会作出变革。对于短期经济形势，我们认为，过去这一年，中国经济经历了快速的下滑，那么在现在我们认为中国经济相当大程度上接近底部，未来中国经济可能是L型，四季度可能会短期企稳，明年略下台阶后是L型。对于政策，政策是短期的宏观调控和长期的改革，宏观调控是宽货币，货币政策是为宏观转型提供环境，汇率我们认为短期能够稳住，但考虑到中国经济和货币政策周期跟美国不在一个轨道上，会出现阶段性的压力，当然这取决于我们做什么。但是中国的出路不在需求侧政策，中国的出路取决于供给侧改革。从对整个中国改革的进程观察来看，我们将从改革方案讨论准备期进入落地试点期，未来我们处在这样一个的阶段转化。后面大家可以期待，国企混改试点，自贸区，以及其他改革的试点推进，这个符合中国过去渐进式改革的基本思路。

那么对于大类资产，大家知道，前一段时间，我们在加大对A股的推荐力度，我们最新看法是这样的，目前股票市场核心两个特点，第一个是存量博弈，第二个前方有密集的成交区域，所以现在的风格，在高风险偏好的成长股，未来有没有可能会发生风格的切换，或者从修复行情往中期行情去演变呢？我认为核心要具备两个条件，第一个要有增量资金入市，才能够推动大盘。第二个，资金只是表象，核心是投资者预期发生变化，怎么能改变大众的心呢？我最近提出改革牛2.0，也就是说未来能够重新唤醒大家的风险偏好，可能是改革从方案的讨论期进入一个落地的攻坚期。对于债券市场我们还在方向性看多，但是它的空间我认为是有限的，可能进入下半场。房市总量放缓，结构分化。美元正在重启第二轮强势周期。大宗商品还有两到三年的底部盘整。未来留意四个潜在风险，海外美联储加息，新兴市场动荡，国内经济基本面和政策的不确定性。

先讲中国经济发展阶段。所有高速追赶的经济体，在中国所处的时点上，都出现了增速换挡，去年我们提出新5%比旧8%好。

下面我们来看一下中国增速换挡两个典型事实。第一个典型事实我们可以看到，中国人口红利结束，我们过去的高增长核心是人和制度。过去三十年我们通过两轮改革，释放了人创造财富的活力，我们正在重启第三轮改革。中国30年一个大周期，10年一个中周期，3年一个短周期，我们正在处在一个30年的大周期拐点上。1962年-1976年是中国人口出生率高峰，随后因为计划生育，我们出现了断崖式下滑。62年到76年这一波人，决定了中国经济增长和经济结构一系列基本的特点。比如这一波人，在过去十年买房子，中国房地产迎来了黄金十年，在90年代，这一波人二三十岁，中国有大量廉价劳动力，经济高增长。现在大家可以看一下，这一波人现在的年龄是38到53岁，也就是再过七年，中国主流劳动人群会退出劳动力市场。中国还有最后七年的机会窗口期，从要素驱动到创新驱动，从人口的数量优势到人力资本优势的转变，而这一切的一切，有赖于我们重启新一轮的改革。因为中国是60岁退休，在12年，我们就看到人口红利的结束，我们发现03年到08年刘易斯第一和第二拐点出现。人口红利结束以后，我们可以看到我们开始出现了用工短缺，我们劳动力成本加速上涨。旧的增长模式退潮背景下，我们消费开始升级，新兴产业快速崛起，我们创业板从600点涨到4000点，有这么一个大的宏观背景。

第二个典型事实是房地产长周期的拐点。20到50岁人买房子，过去十年，我们不断调控房地产市场，房价一路上涨，因为买房人群不断增加。未来中国房地产市场是什么特点呢？大家可以看一张图，未来整个中国房地产市场，将会呈现总量放缓，结构分化的特点。人继续往大城市迁移。三四线城市，以及东北中西部的城市，人口将会减少。一线城市有销量没土地，价格上涨和地王再现，三四线城市没有销量，价格和土地低迷。但是经过我们测算，一线和核心二线城市，他们只占中国房地产投资的20%，三四线城市占房地产投资的80%。三四线城市去库存，意味着想依靠刺激房地产来稳增长的时代已经落幕了。从去年我们看到，在刺激房地产的同时，我们看到一线城市房价在上涨，三四线城市起不来，房地产投资一路下滑到0增长。这就是未来整个中国房地产的特点。有才华的年轻人，财富净值认识，他们将选择到大城市当中去，我们在美国、日本，以及其他经济体研究经验也告诉我们这样一个事实。

从2010年到2015年中国经济经历了快速下滑，未来经济是L型。我们在去年为牛市贴标签的时候，有一篇文章叫《当前中国经济与资本市场类似96到00年：改革牛》，首次提出改革观点，92到96年软着陆，96到00年L型，七上八下，中国经济结构和改革发生剧变。中国这一轮调整，从2010-2015年快速下滑，从现在的时间往后看五年，中国经济是L型，中国经济结构和政策将会发生剧变，这是对中国大的宏观环境的判断。对于短期形势，从去年到今年三季度，中国经济经历了快速下滑，我们在宏观和微观层面看到数据裂口张开，我们看到政府不断加大货币放水力度，表明我们更应该相信微观数据。大家看到从去年到现在，我们的货币政策有六次降息、五次降准。

第二个我们对政策的观察，政策无非是短期的宏观调控和长期的改革。宏观调控无非是财政、货币、汇率，财政是稳增长，货币提供宽松环境，汇率短期稳住。核心出路是改革，用什么衡量什么是好的改革，什么是坏的改革？衡量改革，只有一个标准：提高效率，有效率的改革就是好的改革，不效率的改革就不是好的改革。所以改革需要破旧立新。我们现在需要做什么呢？我们需要把旧的产能出清掉，把新的产能放活，旧的产能，比如说房地产，重化工业等等，我们需要进行系统的出清，为什么出清不掉呢？因为我们还留着计划经济的尾巴。十八届三中全会提出要让市场在资源配置中起决定作用。旧产能出清会冲击银行不良和就业，那么我们通过放活服务业来消化这些不良，来吸收从工业里面出清出来的劳动力，我有一个观点，过去30年的成功，是制造业开放的成功，中国未来30年的成功，将是服务业开放的成功，WTO核心是制造业开放，BIT、TPP核心是服务业开放。当我们达成共识的时候，我们所需要就是勇气和决断。

最后，跟大家报告一下，我们对大类资产的看法：

过去这一轮牛市，我们曾经讲过一个逻辑，或者说给它起了三个名字，叫改革牛、转型牛、水牛，再加杠杆牛，核心是从上到下的改革，和从下到上企业的变革共同推动的。去年下半年无风险利率下降，增量资金入市推动价值股行情，今年上半年加杠杆加风险偏好，推动了成长股行情。因为预期的调整，以及去杠杆，导致了A股异常的波动。但是最近我们看到，去杠杆已经进入尾声，再加上货币的宽松，五中全会十三五规划，风险偏好提升，所以9-10月份我们积极推荐了中国A股。在这个时间往后看，我们有这么一个判断，目前来看，A股是存量博弈，大票是打不动的，方向还是中小创。而且大家记住转型期典型的特点，就是负利率会进入新常态，负利率新常态意味着存款部门承担结构调整的成本，有利于烧钱的新兴行业。未来会否发生风格切换？要有两个催化剂：第一个增量资金的入市，第二个改革的落地及重磅利好，改革牛2.0，这个需要大家密切留意。前期我们提出债市大涨后会有小调，未来债市我们还在方向性看多，但留意空间和节奏。美元正在重启第二轮强势周期，大宗商品会底部盘整，这是对市场的看法。

最后提示几个风险，第一，12月份美联储加息，是否对资本市场产生风险，需要大家注意；第二，大宗商品的暴跌，我们看到拉美很多经济体已经负增长，资产负债表很差，市场预言的国际金融危机第三波：美债、欧债到新兴市场主权债务违约，会否引爆，需要大家留意。第三，明年不良和刚兑压力要比今年大；第四，国内政策的不确定性。

最后我想强调的是，旧的时代已经落幕，新的时代将来未来。我们看到新兴产业正在蓬勃兴起，一轮从上到下和从下到上的变革，正在中国酝酿。我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根，我们对中国的转型抱有信心，只要我们的改革有足够的勇气和魄力。让我们迎着朝阳实干，不要对着晚霞叹息。谢谢！

责任编辑：Alice