柳工：市场需求低迷导致企业盈利大幅下滑

业绩简评

公司12年前3季度实现营业收入9，959百万元，同比减少30.31%；归属上市公司股东的净利润331百万元，同比减少72.95%，EPS为0.29元。

公司预计全年净利润同比下降70-90%，对应EPS为0.12-0.35元。

经营分析

行业景气度低，产品销量严重下滑:12年前3季度，受经济下滑影响，多数工程机械产品需求出现明显下滑，其中挖掘机、装载机、压路机行业销量分别同比下滑35.9%，28.07%和40.88%；在行业景气度下滑的背景下，公司的产品销量也均同比大幅减少:装载机:估计实现销售近20，000台，同比减少约37%，市场占有率较11年略有上升；挖掘机:销量约4，200余台，同比下滑29%，市占率为4.44%，与11年大体持平。

汽车起重机：销量超过500台，同比下滑59%，市占率较11年下降1个百分点至2.92%；压路机:销量约900余台，同比下滑51%，市占率较11年下降2个百分点至8.47%。

毛利率保持平稳：前3季度，公司综合毛利率为16.52%，与上半年平均毛利率持平，较11年同期减少3个百分点，其中第3季度的毛利率为16.58%，较第2季度环比下滑1个百分点。这主要是因为产品销量大幅下滑后所引起的规模效益下降，抵消了原材料价格对降低成本的正面影响。

财务费用增加较多：公司当期费用为1，243百万元，同比增加1.16%，由于收入下滑较多，期间费用率同比提高约4个百分点至12.48%。由于11年7月发行公司债20亿元，以及本期新增发行公司债13亿元，导致财务费用同比增长58.11%，达106百万元。但公司短期借款已由2季度末的3，706百万元下降至期末的2，292百万元，预计此后财务费用增幅将放缓。

管理费用则因人力成本推动而小幅增长4.55%至611百万元，相比之下销售费用因销量下滑同比降低8.88%，为526百万元。

第3季度出现经营性亏损：公司第3季度实现收入2，566百万元，同比减少26.70%，实现净利润21百万元，同比减少85.20%；当期营业利润为亏损3百万元，净利润主要来源于包括政府补助等的营业外收入(29百万元)。这是公司自08年4季度以来再次出现经营性亏损，最主要的原因是产品销量下滑幅度过大，导致规模效益急剧下降。

加强了应收账款和存货管理:在第3季度销售依然不旺的局面下，公司相应加强了应收账款和存货的管理，期末公司应收账款和票据共2，815百万元，存货为4，855百万元，分别较上一季度末减少了101和544百万元。

经营性现金流表现良好:公司当期经营活动现金流为1，294百万元，较11年同期净流出2，319百万元有大幅改善。但第3季度的公司经营现金流为净流出32百万元，这主要是因为公司偿还了部分应付账款和票据。期末，公司应付账款和票据分别为1，453百万元和1，232百万元，分别较上季度末减少了639百万元和115百万元。

盈利预测与投资建议由于市场需求未有好转，12年公司的规模效益下降明显，但我们预计随着宏观经济下滑触底，13年公司经营有望开始回升，同时公司也正在通过控制费用以提高效益。我们调低了对公司2012~2014年的盈利预测，预计营业收入分别为12，613、13，875和15，871百万元，净利润分别为366、519和727百万元，同比增长-72.32%，42.04%和39.96%；EPS分别为0.325、0.462和0.646元。

公司当前股价对应2012年26倍PE和1倍PB，我们认为公司目前的盈利水平处于谷底，未来有望好转，同时公司的资产负债率为59.73%，经营性现金流较好，财务风险不大，目前PB估值已经反映了悲观预期，维持“增持”评级。

风险提示：如果宏观经济下滑程度超预期，则公司工程机械产品销量的复苏进度将会延缓，盈利的恢复则低于预期。

责任编辑：Eason