从中信重工看重型机械行业的商业运行模式

中信重工本周将确定发行价格并开始申购。

之所以关注这只股票，不仅因为它是今年以来A股融资规模最大的IPO项目——公司“拟公开发行不超过6.85亿股，募资41亿元”；也因为它是中国重型机械行业的“七大重机”之一，国内最大的矿山机械制造商和水泥设备制造商。

不过，之前并不了解中信重工及其所处的重型机械行业。查阅资料后才发现，重型机械行业的领军企业“七大重机”中，除北方重工之外，其他六家均已上市（分别是中信重工、中国一重、二重重装、太原重工、大连重工，以及装在上海电气下面的上海重机；而且，这些印象中以生产“傻、大、黑、粗”的大型铸锻件为主，似乎既无新意也无高成长性的企业，居然在二级市场上坐享着很高的P/E。

通过中信重工的招股书、行业资料和其他“七大重机”的年报，我们来试着了解一下重型机械制造，这个远离我们日常生活的行业，包括它的商业模式。

—— “以销定产”的经营模式和“单件小批量”的生产模式

—— 较低的资产利用率

—— 造成“七大重机”利润率差异的主要原因是什么？

—— 为什么国际重型机械行业巨头西门子奥钢联、西马克、达涅利可以轻资产运行并获得很高的利润率，“七大重机”却只能苦逼地忍受低资产利用率挣着辛苦钱？

—— 重型机械项目系统分包商的发展空间在哪里？是横向拓展还是纵向成长？

—— 从通用指标来看，“七大重机”谁的生产能力和制造水平更高？

一、重型机械行业是“基础之基础”

煤炭、冶金、石油、电力、化工、建材、水利等因关系国民经济命脉，被视作基础工业，在国民经济中占有重要地位。而重型机械工业主要为金属冶炼及加工、矿山开采、能源开发、原材料生产等提供重大技术装备和大型铸锻件，对这些基础工业的生产发展和技术进步有着非常重大影响，可谓是基础工业的基础。

二、资本密集型+技术密集型

重型机械企业生产的产品并不是标准件，需要根据客户的要求量身定制，即使对于同一种产品，不同客户的需求也不尽相同，企业的生产模式是单件小批量。加之主要为基础工业提供重大技术装备，使得重型机械企业的固定资产投资规模很大，前期必须投入大量资金购买、生产所需的各种设备，而且定制的生产过程复杂，周期长，导致原材料、在制品占用的流动资金量非常大。这些构成了资本密集型的特征。

由于产品体积大、重量大，而且加工精度要求高，制造工艺复杂，企业在研制过程中不仅要融合多学科、多领域的专用技术，还要有充分的工程经验积累。另外，有许多产品，市场并不能提供生产过程所需的关键设备，企业只能自行开发、制造。因此，就技术而言，普通企业独立研制一套重型机械设备的难度非常大。

三、“以销定产”+“单件小批量”

正如前面谈到的，重型机械行业的产品大多数都是非标产品，需要根据客户的要求定制，具有很强的针对性、专用性，而且单价高、生产周期长，甚至客户会指定某些原材料、设备的供应商，所以这个行业采取了“以销定产”的经营模式和“单件小批量”的生产模式。企业一般通过招投标的方式取得订单，根据在手订单情况制定生产计划，采购原材料并组织生产。

四、资产利用率偏低

“单件小批量”的生产模式和“以销定产”的经营模式，使得重型机械行业的资产利用率相对较低。这主要体现在低存货周转率、低应收账款周转率。

重型机械企业的存货周转率

1. 低存货周转率

从中信重工披露的数据来看，重型机械企业的生产成本中，原辅材料的占比很高，通常在七成以上。

原辅材料占比高+单件小批量生产+长而复杂的制造过程，势必带来重型机械行业低存货周转率的特征。

上市公司披露的数据印证了这个判断：

中国一重、二重重装的产品以重型压力容器、冶金成套设备和大型铸锻件为主，是典型的单件小批量生产+长而复杂的制造过程，所以存货周转率基本保持在略高于1次的低水平。太原重工的产品中，火车轮轴、轮对、起重机等标准化程度较高、单一型号产量更大的产品占据了相当比例，所以存货周转率维持在相对较高的水平，2011年为4.21次。中信重工的产品以矿山设备和水泥成套设备为主，铸锻件营收占比相对较低，存货周转率稳定在2.5次附近，2011年为2.45次。

与低存货周转率对应的是，存货在资产总额中有很高的占比。中国一重和二重重装的存货占比最高，2011年末分别达到21.38%和23.36%。产品构成上更具标准化与批量化特质的太原重工，存货占比相对较低，同期为12.50%。中信重工2011年末的存货占比为17.40%，较2010年末上升了3.91个百分点，营收增长导致在制品增多是存货占比上升主要原因。

2. 低应收账款周转率

采用“以销定产”经营模式的重型机械行业，还存在应收账款周转率低的特征。中国一重最近两年的应收账款周转率仅有1次，同期二重重装和太原重工的周转率分别为略高于2次和2次以下。从招股书提供的数据来看，中信重工的应收账款周转率相对较高，比二重重装高出一倍。

重型机械企业存货的总资产占比

最近两年，四家重型机械企业的应收账款周转率均出现了连续下滑。特别是周转率相对较高的中信重工，从2009年的6.98次降至2011年的4.35次。公司将其归结为：a. 近两年，大型项目和成套项目的销售合同增多，公司为赢得此类合同，在签订时放宽了客户的付款条件；b. 重机产品的合同金额大、制造周期长，当信贷紧缩后，部分客户出现资金紧张，不能按合同约定或项目进度及时支付工程款，从而造成应收账款增加。

重型机械企业的应收账款周转率

五、为什么没有高毛利率？

头顶着工业领域“基础之基础”的光环，依靠典型的资本密集和技术密集特征树立的坚实壁垒，一边为客户提供技术含量高且个性化的产品，一边还要忍受低存货周转率和低应收账款周转率，重型机械行业“七大重机”享有高毛利率似乎是理所当然的事。

然而，实际情况却是，这些公司并没有整齐划一的高毛利率，而是呈现出：（a）在时间序列上毛利率有较大变化；（b）不同企业之间存在毛利率“参差不齐”的景象。

重型机械企业的毛利率

1. 为什么重型机械企业并不总能享有高毛利率？

首先，重型机械企业主要是向煤炭、冶金、电力、建材等基础行业提供重大技术装备和大型铸锻件。正如前几年国家对基础设施的投资迅速增长，建材、矿山、电力、冶金等基础行业进行了大规模固定资产投资和技术改造，促进了重型机械行业的快速发展一样，国家对宏观经济的调控，对基础行业的政策调整，以及这些行业本身的景气循环都会影响到重型机械企业的盈利状况。最近两年，中信重工的建材（水泥）设备业务利润率大幅下滑就跟这个因素有很大关系。

其次，新进入者的搅局，使某些业务领域的竞争白热化。这既体现在一些中等规模企业及关联行业参与者在某些重型机械业务领域内获得突破，加入竞争；也体现在“七大重机”本身，它们开始打破原有格局（或者说计划经济时期的分工）在越来越多的领域内谋求发展，彼此之间直接竞争的产品有增加的趋势。最为典型的可能是七大重机都具备的大型铸锻件业务，不仅彼此的产品构成了直接竞争，而且相关的技术壁垒逐渐被越来越多的企业突破，行业竞争加剧，导致了毛利率持续下滑。

最后，国内企业共同存在技术与研发能力不够均衡，机械强电液控制弱，系统性和整合能力较差，无法为下游产业提供高端成套设备的问题。因此，形成了高端/全套设备谁都供应不了，常规/单台设备大家都能做的局面，大部分业务都是在产业低端激烈厮杀。典型例子是，中国一重、二重重装冶金设备业务的毛利率最近两年持续下滑，但供过于求主要体现在产业低端。如果企业能从提供常规/单台冶金设备、机械总包逐步发展到机液总包、机电液总包乃至工程总包，无论承揽的项目规模还是业务利润率都会有明显改观。

写到这里多说一句。中信重工引以为豪的核心高端装备，世界上规格最大、技术最先进的18,500吨自由锻造油压机，其实是由德国威普克液压公司为其设计的，威普克还承担了油压机电控、液压系统的研制任务，中信重工只负责了机械部分的制造。虽然中信重工在招股书中提到该油压机时，对其真实来历只字未提，但也从侧面印证了国内领先的重型机械企业在电液控制技术和设计总包上的薄弱。

2. 同为重型机械行业领军企业，为什么毛利率水平的个体差异如此之大？

造成如此差异的主要原因是企业产品结构的不同。

以中国一重为例，从2006年～2010年，毛利率水平一直维持在25%以上；即使是2011年，在承受了冶金成套设备业务利润率大幅下滑的冲击后，整体毛利率仍有23%。这是得益于公司在主要产品重型压力容器（包括核反应堆压力容器）、核岛设备（核岛成套铸锻件）上的国内领先地位。2011年，重型压力容器和核岛设备的营收占比为44%，毛利率分别达到30%和40%。与之形成对比的太原重工，产品结构以起重机设备、挖掘焦化设备、轧锻设备和列车轮轴为主，除挖掘焦化设备毛利率较高之外，其他产品的毛利率都比较低，2011年公司的毛利率在13.33%。二重重装的产品以冶金设备和电站设备为主，二者的营收占比一直在70%以上。2011年，受下游产业产能过剩、政策调控和供给相对过剩的影响，这两项业务的毛利率出现负增长，特别是冶金设备业务，毛利率已降至9.3%。

中信重工的产品以建材（水泥）成套设备和矿山成套设备为主，凭借在新型干法水泥成套主线设备、大型立磨粉磨系统、大型矿井提升设备、超深矿建井钻机、大型磨矿装备和超细碎高压辊磨装备等领域的国内领先地位，公司的毛利率在近两年出现持续攀升，2011年达到31.67%（并开发了淡水河谷、必和必拓等高端客户）。从招股书披露的数据来看，虽然建材（水泥）成套设备的毛利率因下游景气度变差和竞争加剧在2011年出现了大幅下滑，但矿山设备作为营收的第一大来源，同期利润率有显著上升，不仅抵消了建材设备的不利影响，还拉动公司的整体毛利率水平继续走高。

也有媒体利用可比法，对中信重工的毛利率“高位逆市上涨”提出了质疑。不过，个人认为这篇质疑的论据不是很充分，说服力不强。

六、发展空间在哪里？

试着回答这个问题之前，我们先来看看重型机械行业的纵向构成。这是一个由大型铸锻件制造、系统分包、成套设备及解决方案总包构成的产业链。其中，成套设备及解决方案总包是重型机械产品研制的核心，由工程总包商负责。

重型机械行业产业链

1. 工程总包是产业链的核心

工程总包商需要具有丰富的设备总包和解决方案提供经验，还要有产品和关键部件的制造技术和工艺经验。目前，重型机械行业的工程总包商基本是由发达国家的重型机械设备生产商经过并购整合与技术进步演变而成。如，德国西门子收购奥地利奥钢联之后，构建了集冶金、电气、自动化控制于一体的完整产业链，成为世界三大完整冶金设备生产线供应商之一（另外两家是德国西马克和意大利达涅利）；法国阿海珐通过收购阿尔斯通，日本东芝通过收购美国西屋电气，具备了核电站的工程总包能力。

工程总包商凭借其强大的综合实力和显著的竞争优势在全球范围内争取重型机械项目的订单。在项目中标以后，它们一般会根据项目需要再以全球招投标的方式来确定原材料及分系统设备供应商。随着关键部件制造技术和工艺向发展中国家扩散转移，重型机械制造行业开始形成在全球范围内布局的供应链。来自发达国家的工程总包商将部件和分系统制造业务外包给中国、韩国的企业，自己专注于系统总包，不仅趋向于轻资产运作，而且工业设备解决方案业务的毛利率通常会在50%以上。

以上面提到的冶金领域世界三大工程总包商和设备提供商——西马克、西门子奥钢联和达涅利为例，它们提供全球50%以上的冶金设备，但它们基本上已经没有自己的生产基地了，而是从事工程总包，向中国一重这类铸锻件生产商采购部件和单体设备后集成为成套解决方案提供给客户（终于知道为什么目前万吨级以上的锻压机主要在中国了）。

中投证券的研报显示，今年五一前夕开工建设的湛江、防城港两个钢铁基地，作为重点项目，轧钢整线是由西门子奥钢联总包。中国一重虽然是国内轧机生产能力最强的企业，却只能通过西门子奥钢联全球主要分设备供应商的身份，为后者提供设备分包，才得以在项目中“分一杯羹”。

2. 为何不当总包商？

从上面的分析可以发现，中国的主要重型机械企业在产业链上仍只是扮演系统分包商的角色。

不难看出的是，中国重型机械企业未来的发展空间至少有两个方向：

（a） 横向：进入更多的业务领域，成为更多项目的分包商和分系统供应商；

（b） 纵向：逐步发展成为核心业务领域内的大型项目工程总包商。

有趣的是，“七大重机”在制定发展战略时，不约而同地将侧重点放在了横向发展上。纵向发展的战略也有提，但实质措施相对很少。

以中信重工为例，它的IPO募投项目分为三部分，全部属于横向发展的项目。募集资金使用额大的两个项目是公司正在积极拓展的全新业务领域——新能源装备制造（地热与超低温余热发电、褐煤提质、洁净煤、水电大型设备）和节能环保装备制造（水泥窑消纳城市垃圾、尾矿处理及选矿、矿渣钢渣破碎与粉磨、高压辊磨机）；募集资金使用额较小（约占19%）的项目主要用于优化公司的矿山设备研制能力。

以冶金设备、重型压力容器、核岛铸锻件为传统优势的中国一重也在积极拓展横向发展的空间。不仅开始涉足煤炭液化设备、海水淡化设备、大型垃圾焚烧炉，还通过开发卧式辊磨机准备进入中信重工的传统优势领域。同样的事情也发生在二重重装身上，以冶金设备、电站设备为主要产品的它，通过定向增发的募投项目积极介入中国一重见长的第三代核电重型压力容器、第三代核电铸锻件、超大型石化压力容器，中信重工有一定优势的露天煤矿装备。

在前面的讨论中我们发现，重型机械行业的工程总包商不仅有非常高的毛利率，而且还可以轻资产运作，不必忍受低存货周转率和低应收账款周转率。为什么“七大重机”不全力以赴把自己发展成各自核心领域内的工程总包商呢？

我想，原因至少有三点（这也是工程总包商可以坐拥高利润的主要原因吧）：

（1） 重型机械产品的生产技术难度很高，工艺要求非常严格，成套设备系统更是特别复杂，这要求工程总包商对相关技术与工艺不仅要全面掌握，还要有深刻的理解，并能将其系统地规划与整合。而且，重型机械设备下游各领域的应用环境、技术要求都各不相同，工程总包商必须有丰富而深厚的经验积累。国内的重型机械企业，包括“七大重机”，在某类技术与工艺上仍存在短板，对于大型复杂成套设备既缺乏整体设计研发能力，也缺乏实践经验。

（2） 重型机械成套设备的工程项目投资特别巨大，动辄几十亿上百亿，而且涉及的配套设备种类和配套厂家数量众多。比如中国一重想通过构建一个真实的民用核反应堆来摸索如何成为核反应堆的工程总包商，它需要面对的问题不仅是无法承受的巨大投资额，项目的安全问题，还有难以整合的数千家供应商和上万台的设备。这带来的问题是，重型机械企业根本没有条件来进行真实应用环境下的整机验证与性能测试。

（3） 出于上面两点的考虑，再加上项目投资额特别高、建设周期比较长，影响十分重大，以至于客户非常重视项目总包商在相关领域内已有的成功经验。“整体设计是整个项目质量好坏的最关键因素。部件和分系统如果出现合同履行风险，在全球还能找到替代产品生产商，但整体方案出现严重问题往往对整个工程都具有颠覆性，所以整体解决方案的提供需要的工程经验更为重要，采购方往往都不会冒险把总包合同交给没有经验的企业”。

七、衡量生产能力的通用指标

从前面的产业链构成图可以看出，支撑整个重型机械行业的基础是大型铸锻件。所以， 尽管“七大重机”作为产业链上的系统分包商，对细分领域的侧重各不相同，铸锻件生产能力仍是对比考察它们生产能力的通用指标。

铸锻件生产能力对比

大型锻铸件制造能力的比较

另外，中信重工通过参与1.85万吨自由锻造油压机机械系统的制造，大大提升了单一大型铸锻件的制造能力。目前，公司可以一次提供钢水900吨，生产最大钢锭600吨、最大铸钢件600吨、最大锻件400吨。在大型铸锻件制造能力上，超越了中国一重、二重重装。

责任编辑：Eason