三一重工：起重机内销比重增加近两成致整体毛利率下降

近日，三一重工回复了上交所对其2018年中报的问询函，在回复函中，三一重工解释了上半年起重机其毛利率下降的原因以及公司信用销售为何大幅增加。

国内销售比重上升18%拉低整体毛利率

三一重工中报披露，起重机产品实现营业收入41.02亿元，同比增长78.47%，毛利率为24.56%，相比于上年同期减少了8.54个百分点。该公司的其他业务中，相对于起重机毛利率同比下降，其他产品毛利率有所上升，其中混凝土机械上升1.19%、挖掘机械上升3.76%、桩工机械上升7.43%、路面机械上升3.79%。

三一重工在回复函中解释起重机毛利率下降的原因是：(1)国内、国际市场结构变化，毛利率偏低的国内销售(低毛利的中小吨位汽车起重机产品需求旺盛)比重从60.9%上升到78.8%，毛利率偏高的国际销售(高毛利的越野吊、大吨位起重机、履带吊产品)比重从39.1%下降至21.2%。(2)国内产品销售结构变化，公司全面拓展产品型谱，提升国内市场占有率，汽车起重机中毛利率偏低的中小吨位产品(50T及以下)占比从上年同期的46%上升到58%。

此外，根据工程机械行业协会的数据口径测算，三一重工2017年上半年50T以内的汽车起重机销量1317台，占比71.50%。50T以上的比例为28.5%。2018年上半年50T以内的销量为2591台，占比为79.92%。从结构上看，该公司50T以内的汽车起重机销量占比提升较快，对公司该项业务毛利率形成影响。

事实上，三一重工除了起重机的毛利下降，其他产品的毛利率在提升，其原因包括：(1)产品结构变化，毛利率相对较高的产品如泵车、中大吨位旋挖钻机、摊铺机销售占比上升。(2)销售强劲增长，销售结算价格有所上升，如挖掘机械。(3)规模效应进一步提升，单位生产成本有所下降。

行业特点致公司信用销售增长三成

另外，三一重工的信用销售结构和风险计提问题也引起了上交所的关注。三一重工各大类主要产品如混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械等均使用了按揭及融资租赁销售，该公司2014-2018年上半年的信用销售结构如下：

(1)按揭销售收入规模24.93亿元，占营业收入的比例为8.86%;(2)融资租赁和第三方融资租赁的销售收入规模为63.71亿元，同比增长22.65%。该公司总体信用销售合计88.64亿元，占营业收入的比例达到31.52%。2018年上半年公司融资租赁销售比例相比2017年底提升了10个百分点。

事实上，按揭及融资租赁销售方式在工程机械行业较为普遍，主要原因是工程机械属于生产资料、单价较高，不同客户支付能力存在区别，客户可根据自身的还款能力与意愿申请选择不同的销售方式。客户在承揽工程、租赁设备等经营过程中，受其经营业绩的影响可能存在暂时性的还款压力，公司根据融资机构提供的明细清单、融资合同等文件承担相应的回购担保义务及垫付责任。

相对于按揭或者分期付款而言，融资租赁的业务模式，将客户的偿付风险与第三方融资租赁公司(或者自有融资租赁企业)共同分担，同时，从现金流回收的角度来看，融资租赁模式会大幅度提升公司经营性现金流，采用融资租赁模式，三一重工可以一次性全款回收。但是需要承担相应的回购义务，所以形成了潜在的或有负债。这便是公司表外或有负债的核心来源之一。这部分负有回购义务的款项并非应收账款，只有当这部分款项真实发生违约时，才会形成应收账款，从表外向表内转移。

上半年净利润增长近2倍国际市场份额占比仍低

三一重工所处的工程机械行业是中国机械工业的重要产业之一。其产品市场需求受国家固定资产和基础设施建设投资规模的影响较大，下游客户主要为基础设施、房地产等投资密集型行业，这些行业与宏观经济周期息息相关。

工程机械行业经历了近5年的持续深度调整，优胜劣汰效应显现，市场份额集中度呈不断提高的趋势。2017年来，国内外经济同步复苏，受基建投资增速、设备更新升级、人工替代、出口增长等多重因素影响，2018年上半年工程机械行业的市场高速增长，行业整体盈利水平大幅提升。

2018年上半年，三一重工实现营业收入281.24亿元，同比增长46.42%;归属于上市公司股东的净利润33.89亿元，同比增长192.09%;经营活动产生的现金流量净额62.21亿元，同比增长5.55%。截止2018年6月30日，三一重工的总资产为672.58亿元，归属于上市公司股东的净资产279.77亿元。

1-6月份，三一重工的挖掘机械销售收入111.60亿元，同比增长61.62%，国内市场上已连续第八年蝉联销量冠军;混凝土机械实现销售收入85.49亿元，同比增长29.36%;起重机械销售收入达41.02亿元，同比增长78.47%。

在海外市场上，1-6月份实现销售收入60.92亿元，同比增长5.05%，毛利率同比增加1.20个百分点。广发证券认为，从市场份额角度来看，三一重工在国际市场中的份额仅为1.5%，未来提升空间巨大：三一重工目前在印度、北美、拉丁美洲、东南亚区域的市场份额目前还没有进入前三名。随着海外体系不断成熟，品牌知名度提升，市场份额有希望进一步提升。2017年广发证券预计全球市场挖掘机销量40万台，其中中国市场14万台，中国以外的市场26万台，三一重工的海外销量仅为4000台，加上海外生产基地生产量约为5000台，海外市场的占比仅为1.5%的比例。

反观其他的几个工程机械巨头，国际化市场份额在10%以上。根据我们的测算，以台份数计算，卡特彼勒、日立建机和小松在全球的销量份额都超过了10%，其中日立和小松达到了15%左右，未来三一重工在全球范围内的挖机市场份额提升仍有较大空间。

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