恒立油缸：精准定位开辟深厚利基

3.1定位高端产品，独辟发展蹊径

国内油缸市场尤其是高端油缸市场是典型的利基市场，由于油缸成本在整车总成本中的占比很少，属于通常被整车生产商忽略的细分市场，而国内能够专业化、规模化生产高端油缸的厂商数量十分有限，产量远远不能满足下游市场需求，市场份额长期被外资品牌占领。因此对于本土高端油缸生产商而言，谁做出来产品，谁就占领市场。恒立精准地把握住了这一市场机遇，坚持高端产品定位，打破国外技术壁垒，集中全力发展高技术含量、高附加值、高成长性的高压油缸产品，近年来公司的市场份额快速扩张，成为日系、韩系等外资品牌强有力的竞争对手。随着本次募投产能的建成投产，公司将成为全球最大的高压油缸生产及研发基地。

3.2在位优势明显，强者恒强

公司与行业内众多知名客户建立了长期稳定的合作关系，优质的客户资源群为公司建立了明显的先发优势，保障了公司未来在国内高压油缸行业市场份额的稳定增长潜力和盈利能力的连续性。目前公司正积极倡导由“单纯的设备供应商”向“方案提供商”营销模式转变，根据客户提供主机的生产条件、工况、技术要求具体情况下，设计出专业的油缸产品方案，并能够对主机其他相关配套零部件选型、质量与性能提出合理建议，有利于发挥主机整体机械性能。此外，公司从研发源头开始与客户之间建立深层次合作关系， 积极与主机客户一起进行新产品、新技术的开发与应用。“方案提供商”营销模式转变有助于公司更进一步增强竞争力并更持久的将潜在进入者阻挡在壁垒之外。

3.3 技术积淀深厚，产品研发领先

公司多年致力于油缸技术的开发和众多领域的知识储备，积累高压油缸制造工艺的各种经验，形成了独特的专有技术知识体系。公司研发的“中型挖掘机配套高压动臂油缸”、“中型挖掘机配套高压斗杆油缸”、“盾构机械用推进油缸”、“30T－85T大型履带挖掘机配套系列高压缓冲斗杆油缸”、“30T－85T大型履带挖掘机配套系列高压缓冲动臂油缸”、“30T－85T大型履带挖掘机配套系列高压缓冲铲斗油缸”等多种产品被江苏省科技厅认定为高新技术产品。“HCH135－95－1450型液压缸”入选“2008中国工程机械年度产品TOP50”。公司目前拥有多项专有技术和专利技术。

3.4设备工艺先进，生产管理精益

公司引进多台套具备国际一流水平的精加工设备投入生产一线，保障了产品生产的高效与高品质。同时，经过多年的积累公司已经具备较高的工艺集成能力和深厚的工艺基础数据积累，能通过不断优化和改进关键工艺提高整个生产线的运行效率和制造水平，使得公司生产方式保持行业领先地位。

高压油缸生产线长，工艺复杂，作业环节繁多，公司通过推行的标准化精益化生产管理体系，以及严密的全过程质量管控体系，共同保证了规模化生产模式下产品品质的稳定性与一致性。

4、财务分析：经营绩效卓著，扩张与盈利形成良性循环

受益于高压油缸下游行业的快速发展，公司的生产经营规模逐年扩大，营业收入、营业利润、净利润均保持了持续、快速增长。如下图表如示，2009年、2010年公司营业收入分别较上年增长了40.72%、96.40%，营业利润分别较上年增长了38.31%、101.42%，净利润分别较上年增长了22.70%、98.08%。今年1－6月，公司实现营业收入为64，965.20万元，实现净利润20，426.20万元，继续保持良好的增长趋势。

公司在业务规模快速扩张的同时，收益也实现了高质量的增长，各项经营指标都非常健康。下表中可以看到，公司的应收账款余额并未随着营业收入的增长而同步扩大，此外，公司的营业收入收现比率近几年均在1.1以上，表明公司产品一直处于供不应求的状态；公司的毛利率水平一直较高，2008～2010年及今年上半年公司主营业务毛利率分别是41.63%、41.43%、42.24%、43.87%，具有较强的持续盈利能力；在2010年业务收入增长近一倍的情况下，公司的销售费用率从2009年的4.28%下降到3.63%，管理费用持平，这些指标均表明公司已经形成了扩张与收益的良性循环，增长的可持续性和稳定性较强。

5、募投项目突破产能瓶颈，将大幅提升市场份额

公司此次募集资金将用于建设年产20万只挖掘机专用高压油缸项目、年产5万只重型装备用非标准油缸项目和液压技术研发中心项目。其中年产20万只挖掘机专用油缸项目和年产5万只重型装备用非标准油缸项目将在很大程度上满足国内整机厂对高压油缸这一核心零部件的需求，使产能瓶颈得到缓解，进而扩大公司在高端油缸市场的份额，增强公司的市场影响力。液压技术研发中心拟整合公司现有研发资源，引进一批国际先进的试验、检测设备，全面负责公司新产品研发、工艺性试验、产品性能测试和引进技术的消化吸收等工作，使公司研发体系更趋完善，研发结构更趋合理，研发目标更为明确。

募投项目预计于今年年底建成，达产后公司将拥有年产30万只挖掘机专用油缸及8万只重型装备用非标准油缸的生产能力，与2010年产能相比，整体产能将扩大一倍以上，预计达产年销售收入分别达到10.85亿元和3.4亿元，形成大、中、小挖三种系列的产品体系，全面覆盖整个下游挖掘机市场领域，稳固市场份额，保持行业领先优势。

6、盈利预测与估值：

综上所述，我们看好国内高端油缸产业的发展前景，预计未来三年下游市场需求仍将快速增长，而且进口替代以及本土品牌超越外资品牌是市场的必然趋势，恒立油缸将是这一趋势深化的最大获利者。随着本次IPO项目的投产，公司的领先地位和核心竞争力都将进一步增强，市场占有率也将随之进一步提高。我们预计2010～2013年公司主营收入复合增长率为42%，净利的复合增长率为38%。2011～2013年每股收益（摊薄）分别为：0.92、1.31和1.43元，公司未来三年仍将呈现良好的成长前景。

由于目前无专业生产高压油缸的同行业上市公司，因此我们选取部分装备制造业关键零配件上市公司进行比较，以10月12日收盘价计算，同比公司2011年、2012年对应的平均动态市盈率分别为19倍和15倍.考察其对应的PEG值， 2011年同比公司PEG为0.84，考虑到恒立股份的竞争地位以及广泛替代外资品牌的市场增长前景，我们给予公司2011年35～38倍市盈率，每股公允价值为32～35元。