中国工程机械增长正进入第三阶段——工程机械系列报告

回顾过去20多年，中国工程机械增长经历了国内地产基建投资驱动（2011年之前）、国内保有量更换周期驱动（2016-2021年），如今正进入第三阶段（2023年开启）——高质量发展驱动，其中国际化是主线，电动化、经营高效化、国内竞争良性化是支线，2023年龙头企业占比有望突破50%，在这种背景下，相关公司2023年业绩弹性可能超预期。

中国工程机械增长动力正在切换，本阶段“高质量发展”是核心

我们认为中国工程机械增长可分为典型的三个阶段：国内地产基建投资驱动阶段（2011年之前）、国内保有量更换周期驱动阶段（2016-2021年）、高质量发展驱动阶段（2023年开启），目前阶段的核心驱动力“高质量发展”的具体内涵为：区域结构国际化、产品结构电动化、经营高效化、国内竞争良性化。其中，国际化是主线，各方向头部主机厂均对2023年海外市场持乐观态度，个别企业海外营收占比有望超50%，带来业绩与估值的双重提升；另外，行业电动化趋势打开企业成长天花板，中国锂电产业链优势也为中国企业提供相对全球巨头换道超车的优势；经营高效化与国内竞争良性化均有利于企业盈利能力的修复。

品牌效应持续彰显，海外市场是2023年业绩弹性的核心变量

2020年以来海外工程机械市场表现有所波动，而中国工程机械出口持续高增，我们认为主要源自性价比和供应链优势，性价比优势体现在价格与服务两个方面，供应链优势也体现在两个方面，一方面是在疫情期间，中国企业的保供韧性，另一个方面是中国锂电产业链优势赋予的工程机械电动化产品优势。性价比和供应链优势，不仅让中国工程机械在新兴市场份额不断提升，还敲开了发达国家市场的大门，且产品力和品牌力获得成熟市场客户的不断认可，因此虽然2023年多家券商宏观分析师普遍对海外存在衰退预期，但中国工程机械企业在新兴与发达国家市场的份额均存在提升空间，海外占比高的公司，预计会有更高的业绩弹性。

风险提示

国内工程机械行业大幅下滑、原材料价格大幅上涨、海外市场拓展不及预期。

一、探讨一：中国工程机械后续增长的驱动力是什么？

工程机械作为机械设备的权重板块，也是典型的周期成长行业，其成长性以及背后驱动力值得研究，本文用工程机械的代表产品——挖机的行业销量代表行业基本面，用SW工程机械指数代表板块行情，可以看出板块行情表现与行业基本面趋势基本一致，细细思索行业发展的时代背景以及增长动力，我们认为中国工程机械增长可分为典型的三个阶段：国内地产基建投资驱动阶段（2011年之前）、国内保有量更换周期驱动阶段（2016-2021年）、高质量发展驱动阶段（2023年至今）。

回顾过去两个阶段：

第一阶段（2011年以前）：国内地产投资驱动阶段，是时代赋予的巨大红利。在这一阶段，国内基建地产投资处于高速增长期，时代背景给予工程机械行业巨大的发展红利，工程机械也迈入高速增长通道。从基本面表现来看，可以发现工程机械行业成长性非常显著，2000-2011年期间挖机行业销量总体维持增长，数量级从千台到十万台，只有2004年一年出现负增长。从行情表现来看，SW工程机械指数总体也增长迅速，从约1000上升至约23000。

第二阶段（2016-2021年）：庞大的保有量背景下，更新换代需求彰显力量。下游基建地产投资是工程机械行业重要推动力，但大的趋势上来看，我们认为国内工程建设的高速增长期已经过去，从近期基建地产固定资产投资来看，其增速中枢总体下行，因此投资拉动的工程机械需求增速将同步放缓，但随着国内工程机械保有量的提升，行业置换需求是另一大不可忽视的力量，也带动工程机械行业进入5年黄金期。从基本面表现来看，挖机销量从7万多台上升至34万多台，增长近4倍。从行情表现来看，SW工程机械指数从约8000到上升至约37000，创历史新高。

第三阶段（2023年开启）：以国际化为主线，电动化、经营高效化、国内竞争良性化为支线的高质量发展驱动阶段。放眼当下，中国经济增长已经从高速增长切换为高质量增长，工程机械作为与宏观经济息息相关的行业，我们认为其后续增长驱动力也是“高质量发展”，其具体内涵为：区域结构国际化、产品结构电动化、经营高效化、国内竞争良性化。国际化是主线，电动化与高效化作为推力的同时也将助力国际化的持续纵深，国内高度集中的竞争格局下，龙头竞争的良性化也为行业带来更高的发展质量。

国际化是主线，预计2023年带来工程机械业绩与估值的双重提升。我们在2022年6月发布行业深度《海外市场对本轮国内下行周期的对冲影响》中提出，中国工程机械企业在海外的持续增长将使得本轮周期下行幅度与时长收窄，2023年有望实现小幅正增长，提前走出周期下行。因此，在业绩层面，国际化布局领先的企业将能更好地通过海外市场的增长对冲国内市场的下行，实现更高幅度的增长。但更为重要的是，若公司的营收区域结构充分国际化，其受到单一市场周期波动的影响变弱，有望迎来估值的提升，全球巨头公司卡特彼勒、小松的营收区域结构国际化非常充分，本土营收均低于50%。近年来国内工程机械企业的海外营收也在不断提升，2022年行业挖机出口销量占比近40%，龙头公司三一重工2022H1的海外营收占比约41%，预计2023年将超过50%，成为重要的里程碑。

电动化是行业发展趋势，全生命周期的经济性加速这一趋势的到来。在乘用车领域，电动车的经济性与智能化程度已经广为接受与认可，现在这一趋势正蔓延到工程车辆领域，尤其是发达国家市场对电动工程车辆产品的接受度更高。行业电动化趋势打开企业成长天花板，也为中国企业提供换道超车的优势。产品层面，电动化产品的均价与利润率目前均远高于传统内燃产品，将带动企业营收利润天花板不断上行。竞争层面，国内的锂电产业链优势为中国工程机械赋能，2022年1-11月全球动力电池装机量中中国电池企业份额超60%，另外国内头部工程机械企业电动化的先发优势明显，相关产品在欧美发达国家地区饱受青睐，带动中国工程机械品牌效应提升，我们认为未来行业电动化大潮到来之后，全球竞争格局将重塑，国内龙头有望跃居全球龙头。

国内市场竞争格局演变有两大趋势：内资替代外资、大企业替代小企业。回顾过去，国产替代进程伴随着激烈的价格战，国产工程机械凭借性价比优势不断抢占份额，以挖机为例，截至2020年底内资企业份额已经接近80%。另外，集中度提升是另一大特征。由于工程机械行业的周期波动与显著的规模效应，力量薄弱的小企业难以度过寒冬、逐渐丧失竞争优势，目前国内市场已经形成高度集中的竞争格局。

几大龙头企业倡导提价，国内竞争有望良性化。工程机械作为工业品，长期来看价格的下降是必然，但无序的价格战会压制行业利润空间，不利于长期发展。行业进入下行期以来，我们注意到行业的价格战正在趋于缓解，龙头企业在渠道政策上更加重视利润，根据中国工程机械流通领域市场监测报告，2022年以来挖机成交价环比降幅持续收窄，2022年12月国四标准实施后，挖机成交价开始转正，我们认为国四切换是较好的时间窗口，龙头企业倡导产品提价，引导行业良性发展。

二、探讨二：为什么我们对中国工程机械的海外高增有信心？

从海外市场本身来看，2021-2022年复苏，2023年或出现小幅下滑。根据Off-Highway预测，2022年全球工程机械市场出现较大幅度下滑，主要系中国市场影响，其他市场总体持平或略有增长；2023年全球工程机械销量继续下滑，但降幅收窄，分市场来看，中国、欧美市场均小幅下滑，印度市场实现正增长；预计2024年实现软着陆，2025年再次回升。

从中国企业表现来看，2020年以来出口持续高增。2020年以来国内企业海外收入持续高增长，究其原因，我们认为：2020年增长的驱动力主要来自疫情之后，中国工程机械供应链优势明显，不仅在东南亚、印度、一带一路这样的传统优势市场获得了份额的快速提升，还迅速切入了欧美市场；2021年增长的驱动力主要来自资源品价格大幅上涨带动非洲、南美等地区矿山开采需求，以及欧美刺激政策带来的需求，海外需求旺盛。2022年海外市场实现小幅正增长，而国内企业海外份额进一步提升。

展望2023年，我们对海外仍能实现增长的信心源自中国企业在发达市场份额的快速提升与新兴市场的继续突破。对比全球工程机械市场结构与中国企业出口结构，可以发现，欧美市场容量巨大，2021年合计占比超40%，而中国工程机械出口聚焦在“一带一路”沿线地区，且已获得较高的份额，但在北美、欧洲等大市场渗透率仍低，尤其是北美，近年来中国工程机械产品已成功导入欧美市场，有望复制其在国内以及“一带一路”沿线地区的路线，实现份额的快速提升。另外，新兴市场处于快速成长期，中国企业在“一带一路”沿线等地区的份额仍有提升空间，一些高爆发市场比如沙特也会贡献额外增量。

性价比和供应链优势是敲门砖，产品力与品牌力是未来份额提升的核心驱动。中国工程机械在海外不同市场取得突破的驱动力有所不同，中国企业在新兴市场尤其是“一带一路”地区突破较早，且已取得较高份额，主要系对外承包工程的带动以及中国工程机械产品的性价比优势，包括产品与服务。而在发达国家市场突破较晚，主要系欧美等市场相对较成熟，更看重产品力与品牌力，而中国企业的供应链优势助力其敲开欧美市场的大门，一方面是在疫情期间的保供韧性，另一方面是中国锂电产业链优势赋予的工程机械电动化产品优势，目前中国工程机械产品已经成功导入欧美市场，且产品力与品牌力正获得客户的不断认可，这将是未来中国工程机械在海外市场份额持续提升的核心推动力。

海外市场是2023年业绩弹性的核心变量。我们判断，随着基建的持续拉动与地产的边际改善，2023年国内市场下行幅度将收窄，预计同比下滑约10%，而海外市场有望实现30%以上增长，综合来看，2023年行业大概率实现正增长，而海外市场的产品均价、毛利率甚至净利率均已超国内市场，若中国企业在海外份额提升超预期，将实现更高弹性的业绩增长。

三、投资建议风险提示

① 国内工程机械行业大幅下滑：受更新换代需求下行影响，目前国内工程机械行业仍处于下行周期，若明年国内市场挖机销量仍出现大幅下滑，公司相关产品销售收入也有大幅下滑风险。② 原材料价格大幅上涨：公司原材料成本占比较高，若未来原材料价格出现大幅上涨，将影响公司的盈利能力。③ 海外市场拓展不及预期：海外市场是公司未来重点发力市场，若布局不及预期将影响公司在海外市场的份额提升，从而影响公司总体销售收入增长。

（本文来源：高端制造吕娟团队）

责任编辑：Tracy Wang