中联重科点评报告:业绩下滑符合预期 国际化战略前景可期

投资要点

事件:公司公布年报,2015年实现营业收入207.5亿元,同比下滑19.7%;实现利润总额0.33亿元,同比下滑96%;归母净利润为0.83亿元,同比下滑86%;EPS为0.01元,同比下滑87.5%。

房地产和固定资产投资下行,需求端持续不振拖累业绩

公司工程机械制造业的龙头企业,主要从事工程机械、环境产业、农业机械装备研发、制造、销售、服务及环境治理投资及运营业务,是中国工程机械国际化的先行者。2015年公司营业收入207.5亿元,同比-19.7%;归母净利润0.83亿元,同比-86%。我们认为业绩下滑的原因:房地产和固定资产投资下行,混凝土机、起重机两大工程机械主要机型市场需求持续不振、公司继续实施从紧销售政策。

工程机械、环境产业、农业机械、金融服务四大板块多元互补

2015年公司营收207.5亿元,同比-20%。分产品看,混凝土机械、起重机械、环卫机械、农业机械收入分别是54.7/45.7/45.2/33亿元,前三项业务收入同比-48%/-38.4%/+12.4%。其中,农机是2015年新业务。公司农业机械、环境产业营收均实现两位数增长,占比达37.7%,已成为新的业绩增长点。分地区看,国内、国外收入分别是182/25.5亿。我们认为,随着2016年中联重科业务转型布局完成,同时受益于铁路等基建投资保持平稳,预计2016年收入有望企稳。

盈利能力稳中有升,高毛利环卫机械带动综合毛利率提高

2015年综合毛利率为27%,同比+1.59pct。分产品看,混凝土机械、起重机械、环卫机械的毛利率分别是21%/31.1%/31.3%,同比-1.44/+3.31/+1.47。环卫机械毛利率提高的原因是公司完成意大利纳都勒收购后整合技术,全面进军利润率更高的垃圾处理领域。农业机械的毛利率15.8%高于行业平均,原因是公司完成对农机版块整合,新技术应用与智慧农业创新实践结合,烘干机、小麦机市占率数一数二产生了规模效应。2015年三项费用率合计为26.24%,提高了4.25pct,原因是汇率变动及带息负债增加所致。

拟提高收购特雷克斯Terex价格,实现中联全球化战略

2016年1月,中联重科计划以每股30美元的价格,收购Terex所有流通股,总收购价格33亿美元(约合217亿元人民币)。3月23日,路透社消息,Terex表示将推进同中联重科的磋商。收购若完成,中联重科收入、利润和资产将大幅提升。2014年,Terex销售收入73亿美元(约合447亿元人民币),在全球工程机械行业排第五位。中联重科2014年销售收入259亿元人民币,双方销售收入合计已超过700亿人民币。2014年中联重科业务85%集中在中国,而Terex业务72%集中在西欧和北美。 美国起重机制造商Terex表示,中联重科已将其主动收购提议的每股报价提高1美元,至每股31美元。我们认为双方的谈判进入实质性阶段,我们判断此次收购成功概率已加大。

此次收购扩展中联产业链,向高空作业平台拓展业务

此次收购将极大地丰富中联重科的产业链,并进入高空作业平台、工业起重机和港口机械、物料处理机械等3个全球领先的业务领域。获利与抗风险能力将得到显著提升。尤其是高空作业平台,是Terex的拳头业务,是行业标准的制定者,掌握了全球高端市场。

根据Terex年报,2014年营收73亿美元(约447亿人民币),其中,高空作业平台业务23.7亿美元,占比约三分之一。该业务可满足大部分高空作业要求和定制化个性需求,能够实现自行走式、智能操控、安全载人和超大覆盖。

内生外延并举,环境产业布局完成一方面,公司环卫机械产业已成熟,市场份额达到60%,处于龙头地位,拥有国内最大的环卫机械研发和生产基地。另一方面,公司在市场低迷的情况下积极并购有价值的标的,于2015年12月并购意大利纳都勒公司,完成从环卫设备制造商到环境产业整体方案解决提供商和投资运营商的转型升级,目前在全球拥有了超过30家环境运营项目,完成国内餐厨垃圾、垃圾终端处理和建筑垃圾资源化领域布局。目前正以淮安晨洁项目作为试点平台,整合纳都勒的厌氧发酵技术和项目运营经验,打造中国餐厨垃圾处理的样板工程。

转型智慧农机,看好农业机械市场中央1号文件连续4年聚焦农业现代化,“十三五纲要”农业部分中明确“加快转变农业发展方式,着力构建现代农业产业体系”,提出目标:“提高农业技术装备和信息化水平”。

公司21亿元入主奇瑞重工进军农机产业后,致力于成为“国内领先的农业化生产机械化整体解决服务商”。一方面加大对新产品的开发,2015年公司开发出了一系列具有自主知识产权的战略产品。2015年农机营业收入高于行业增长,烘干机、小麦机市占率排名前列。另一方面探索智慧农业,“杂交水稻超高产农机农艺融合示范项目”成功抢占农业机械市场制高点,基于互联网+远程智能控制技术的河北示范基地落成。我们认为,未来中联重科将加大农业机械板块投入,继续推动农机产业向利润更高的智慧农机转型。

盈利预测与投资建议中联的战略转型已逐步落地,目前公司已向农机(收购奇瑞重工)、环保(收购意大利纳都勒)、金融(设立财务公司)等领域转型;同时一带一路战略有望在未来加速工程机械行业复苏,目前在手现金超135亿元,转型速度有望超预期。预计2016/17/18年的EPS为0.10/0.21/0.25元,对应PE为47/21/18X,当前PB 0.89倍,故维持“增持”评级。

风险提示:收购失败;收购进展低于预期。

责任编辑：Keyi