姜祖尧：资本市场如何看待中国制造业发展

矽亚投资第三届经济分析与预测财经年会于2013年11月12日在杭州市举行。本届年会的主题是“展望2020--制造业的前世今生”。金融界网站全程报道此次论坛盛况。

UBS执行董事姜祖尧参会并发布了名为《资本市场看待中国制造业发展》的主题发言。以下为发言文字实录：

UBS执行董事姜祖尧作题为《资本市场看待中国制造业发展》的主题发言

姜祖尧：大家早上好。我叫姜祖尧，我主要是从事于国际投行业务，主要做什么事情呢？主要还是融资和兼并收购。融资方面主要从事于首先上市，境外上市，增发可转债，境外美元债、境外人民币债、境内人民币债。我说参与的项目我大致的列了一下主要是这些，可以看到主要的我参与过项目还是一些上市项目，这也是一个我觉得一个境外资本市场的一个情况，基本上从我05年回国参与投行业务到现在，80%市场从一个投行收入角度来说还是一个上市的，或者IPO的市场。现在这个市场正在慢慢转型，现在兼并收购项目和MA项目更加多一点，现在一些发债项目更加多一点，主要大的项目还是一些上市项目。

这是我们UBS对香港资本市场，特别是对于制造业做了一个简单的分析。总体来说呢，就香港的恒生指数，从11年的1月份到今年的11月份，基本上是走平。有些大起大落，但基本上是一个平稳的走势。从这个角度来说非常可悲的就是咱们的工业指数相同时间在海外市场表现非常差，同比恒生指数跌了差不多40%。这也是有几个原因，等一下我会从我的观点跟大家介绍一下。从一个香港资本市场融资规模角度上来说，这个规模也是在不停缩小。前面吴教授有提到整个中国的制造业占GDP的40%，但您可以看到在12年、13年的时候，它的资本市场规模占总规模的在5%到10%左右。说白了这两个图很明显的可以看到，第一整个大势是比较稳定，11年到13年比较稳定，从另外角度来说，从资本市场投资的角度来说，他们对制造业这个行业不是太乐观。

我想重点提一下13年的时候，就是今年，有很小一块业务就这个可转债业务也是做得非常好，这个图数据指数覆盖到今年的6月份，其实到今年11月份，我们可转债业务在香港做得非常多。一个原因就是很多投资者觉得中国的制造业已经是到底了，就是碰底了，接下来他们觉得会有一个非常好的反弹。等一下我也会介绍一下为什么投资界会有这个想法。

我的工作其实也一部分是经常和一些投资者做沟通，我总结了一下一些投资者对整个市场的一些关注和他们的一些观点，主要是这样，他们觉得首先人民币的升值，对出口业务有很大的影响。第二他们觉得劳动力成本增加，对利润的进一步的挤压。第三他们也看到就是说有个现象在中国，比如你去美国或者欧洲，他一些大的企业可能就一家两家，德国最大西门子，像美国这么一个现代汽车行业的摇篮，他可能有三四个大的牌子，但是你到中国来看，同一行业的竞争对手可能是成千上万。所以很多投资者觉得呢，在这个中国市场会经历一场非常严峻，也是非常残酷的一个整合的过程。在整合过程中可能大家都没有，大家都没有很多钱赚，同时有很多企业在这个过程中会被市场要么淘汰，要么吸收。他们觉得在这个大环境下，可能从投资者角度来说不是一个太好的入市时间。

第二个就是市场转型，大概从10年开始，中国制造企业在研发方面的力度开始加大加剧。我们做一些公司分析的时候，其实现在中国企业在研发的开支，RND的开支方面和国外企业基本上接轨了。一些已经超过欧美企业。但从一个成效上来说，从这个RND你花钱做研发，怎么转成利润，这个呢其实从很多投资者角度来说，还是没有看得清楚。他们觉得会发生，到底是需要5年的积累、10年的积累才可以爆发，这个大家还是有点不确定性。另外呢就是说从市场转型的角度来说，现在我觉得口号喊得非常响，就是所有企业，所有我碰到的企业，所有覆盖的企业他们都说要做跨国收购，但是回头一看，就说过往五六年做这么多的国际的大型收购之后，真正成功的有几家？你说三一去年说马斯特的收购成功了吗？它对马斯特的一些精髓、管理有直接的控制吗？对它来说也是一个难题。所以总体来说大家对兼并收购的想法是非常想做这个事情，但是从成功例子上来看，我们见得还是比较少的。

第三就是一个我觉得另外一个大家所比较关心的，就是一个民企和国企之间的竞争，有些行业大家比较熟悉的是国企所垄断的行业，特别一些新的行业，比如在国企对这个行业有非常强的兴趣想参与的时候，可能一些民营企业受到挤压，这个挤压是多方面的，一个行业不让民企进去，这是第一。第二不管股权融资还是债权融资成本上的差别，这个也是现在投资者所关注的。总体来说就是说，压力很大，压力来自于成本的上升，竞争的上升，转型大家做了很多收购，但是面临政治上的一些限制，国企对我们一些冲击，所以从中短期来看，大家对这个行业觉得还是有些疑虑。

这个图表是我们研究部做的一个图表，就是把生产型企业从一个成长性和研发能力的高与低做了一个分析，总体来说高估值的企业基本上都会在这个地方，低估值的企业都是在这个地方。确实等一下我也会跟大家分享一下每个细分板块的估值。但是行业的变化在哪呢？发现一些工程设备企业他们的那些研发的投入得到了一些推进，他们往研发领域高的方面提升。还有环境保护设备，因为一些原因也在增长上面有一个提升的提升。

接下来我想把香港制造业的一些细分板块的估值水平做一个大概的介绍。蓝色是代表14年，14年的P，黄色的是15年的P，一般香港投资者他们比较喜欢看，比较习惯看将来的一些估值水平。电器行业水平比较平稳，10倍的P在很多境外投资者眼中是平常水平。投资者他们觉得火箭行业是一个龙头老大，在新能源包括在核电、风电也是一个领先者，但是这个最大问题投资者说他的增长在哪，火箭行业政策是不鼓励的，已经做到国内最大，将来怎么扩大你的规模。上海电器对策是什么呢？首先我要发展分布式能源，这是发改委鼓励的，他现在想做收购，买燃气设备，这一块占它总销售的比例还是比较小的。总体来说电器设备从一个宏观角度来说，你说这个设备在宏观经济里面的重要性，发电行业在宏观经济的重要性，就确保了它一定能获得一个比较稳定的利润，但是增长是没有的。所以它估值水平平均来看还是比较平稳。哈尔滨因为水平和技术比较差一点所以估值有点低。中平机械估值水平是差得非常远的，投资者看东西还是比较简单，从某种角度来说你说真的拖拉机的技术比那个高吗，其实也不是这么回事，最终投资还是看终端市场。郑州煤矿企业，现在煤价在最低水平波动，煤矿企业角度自己都不赚钱为什么要花钱买高档的设备，就算他要买，一定给你的价格有很大的一个压力，所以它的估值是最低的。中联重工，虽然国内的新闻报道对他的A股冲击比较大，但是港股冲击比较小，大家可能比较看的透一些记者的想法。总体来说中央市场就是基建市场，这个市场不管从长期还是中短期来看，都不是一个被政府所看中的市场，政府现在看中是经济转型，从投资密集型的经济转向为消费为主的经济，这种宏观的转变对中联来说不是好事情。上周我见了中联重工，他也觉得建筑机械是很重要的一部分，他更想把他的业务做多元化。第一拖拉机为什么估值这么高，现在国内从海外投资的角度来看，比较热的板块就是农业机械，虽然现在土地改革还没有到位，但他们觉得是迟早的事情，虽然第一拖拉机做产品非常单一，但是他们觉得我想受惠于农业板块带来的利益的话，在香港市场唯一和农业机械搭得上界的只有第一拖拉机，所以这三个企业的估值水平最主要的差别的原因就是用它的终端市场的增长和终端市场的利润的区别。

下面呢是一些汽车制造行业。其实我想做个对比，你说华晨汽车和吉利汽车，一个是有自己的技术，一个技术全部是德国人的，因为它主要业务，主要收入还是来自于华晨宝马，华晨宝马其实在德国人唯一给华晨的就是一个生产的技术，从前期的产品开发、设计到实验，这所有技术都在德国人手上。华晨所提供的就是一个生产工厂，它是没有任何华晨宝马生产技术的。吉利不一样，它有自己的技术，可能和宝马还是有差距的，它也做了一些比较大规模的收购，为什么区别这么快？主要还是它的盈利能力差别太大。去年随着宝马三系的推出，华晨宝马在上半年的，去年上半年的收入和下半年，去年下半年收入和下半年比增长50%，突然之间它的估值也因为这个增速所以提升的非常快，估值提升非常快。这也是一个我觉得资本市场比较残酷的一个现象。它可能觉得虽然你华晨没技术，但是你找了一个好的德国老婆，因为你德国老婆帮你赚钱，所以他给的估值就高，尽量吉利汽车虽然品牌比较低端，但是它的技术含量我觉得还是比华晨来得高，这个估值水平差别还是比较大的。中国南车和十佳电器都是从事火车整车制造的，这个行业的估值基本上和铁道部的订单情况有直接关系。当然因为有些它的行业进入的壁垒和它的独特的技术使它的估值水平都比较高。但这两个股票现在十八倍十九倍的P非常高，但是从历史角度来说它的波动非常大的。你可以看到一个非常搞笑的情况，万一铁道部订单情况和市场预期有差距，这股价可能一天跌10%或者20%。

建筑行业，因为很多投资者的观点还说如果要维持中国GDP7%以上的增长，你至少将来5到10年是离不开基础建设投资的。所以建材普遍来说还是估值水平比较高。有一个特别低的估值公司就是金玉股份，当时它上市的时候正好碰到奥运会，他基本上所有的业务都在北京，所以当时他估值水平是非常高的。现在北京不一样了，北京全国房地产限购最厉害的城市，加上当时奥运会之前一些畸形的发展，该建的建得差不多了，该搞的也搞得差不多 了，所以建设材料的需求跟别的企业相比完全不是一回事了。所以导致它的估值水平也是偏低。啊

通信设备也是我觉得在国内市场比较奇特的一个例子。我们先说中国无线，中国无线从09年到12年，它的收入增长了7倍，同段时间呢它的净利润只增长了50%，这是投资者角度来说他们最不喜欢干的事情，告诉他什么事情？第一你的量在增长，但是你的利润率在下降。说明你的技术和你的竞争对手来比有差距。第二当你不能维持收入高增长的时候，当你的利润有一个致命的打击，有可能你会亏本。因为在收入增长7倍的时候，他净利润才增长50%，你说将来5年它的收入还能翻7倍吗？这可能是不确定性比较高的。中国无线主要做智能手机的，做安卓的一些电话。中信通信也是如此，08年到12年，它销售是增长了两倍，但是它的净利润从08年的大概20亿人民币到11年的是亏了20亿人民币，现在P高不是说它的估值水平高，因为它的E，税后利润太薄了，所以导致了它的P值的虚高。

家电行业总体来说还是不错，特别是海尔，因为整个中国城镇化的故事，还是在投资者那里还是有一些，他们还是比较易懂，也是比较容易理解增长的所在，确实是它的那些冰箱业务，洗衣机业务在去年都是增长非常好的，都是20%到30%的增长。相对来说创维彩电的行业，因为竞争激烈、才能过剩，特别是它前几年投了很多在3D电视方面，后来也没有什么大的收获，这方面也导致了它的估值水平偏低。

这块我们是做了一个分析，前面我提到了一些H股公司，H股公司和A股公司的估值差距多大呢？大家对A股的一些上市企业还是比较了解的，总体来说，这个左边那个图，主要是总结了一下在A股和H股两地上市的公司的总体的估值水平，现在指标呢是99.1，说明什么呢？说明总体来说，H股上市和A股上市的估值水平基本上持平。这个现象在我们制造业是完全不一样的。平均来说制造业在A股上市公司和针对于H股是有非常大的溢价，这个溢价现在是100%。也就是说在以平均水平为准，同样一个股票如果你选择A股上市你的估值水平在现在的时间点是H股香港国际水平的一倍。所以现在有些客户说，看了这个图心里着急，我去A股知道能够拿到钱多。但是去香港联交所放得开，但是得打个五折，我心理不心甘情愿，这是一个很大的问题。

为什么估值有差异化呢？我觉得最主要还是国内市场是比较封闭的市场，你作为一个国内投资者你这个钱只能放在国内，国内大多数散户的钱只能放在国内，除非你是特殊渠道。因为这个市场是封闭的，因为资金量是庞大的，导致了行业的整体的估值水平有上升。香港不一样，香港是一个公开市场，资金流动都是无限制的。其实不是所有的A股公司都被高估，我这里做了一个分析，国内有一家企业叫福耀玻璃，它做汽车玻璃的制造，现在开始在做汽车天窗的玻璃制造，就是全国最大的，在全球他的排名也是在前，看怎么算，有个说法是前三，有个说法是前二。他现在A股的估值看13年的估值差不多是9倍，但它所有的可比公司，它的两个日本的、法国的公司平均水平都18倍，所以这个例子，其实这个例子都比较多见，很多的A股公司因为市场上对它的一些偏见也好，或者历史上它的一些原因也好，导致它的估值水平是偏低，所以我觉得A股市场因为它是封闭的，因为它的相对来说和国际接轨度比较差，会导致有些企业A股的价格会远远高于港股，或者远远高于它的H股的水平，另外一些企业像福耀玻璃作为例子，它的合理的估值水平是远远低于从一个国际眼光上看的它的估值水平。

这一页我是把香港，中国制造业企业去香港做IPO或者首次公开发行的情况做了一个介绍。其实您看呢，从11年3月份虹桥集团去H股上市，到13年11月份，其实大的上市项目基本上是没有，而且它的从一个规模上来说也是一个直接下滑。在03年、04年中国经济最好的时候，80%的企业，上市80%的公司都是制造业的。现在这个比例是直接下滑，到去年的时候，13年至今呢，可能20%的企业是做了制造业的。另外一个例子，他们当时08年金融海啸一发生，中国一万多亿的投入制造，导致他们两家企业的收入直线上升，他们想趁这个机会，用很好的业绩支持它上市，很可惜从一个投资来支持经济的运营角度来说是不能支持的。所以当中国国内的政府投资一下降的时候，他们的业绩也受到了直接的影响，所以他们两家企业到现在为止还是没有上市。

因为时间原因，我后面很快过一下。三中全会今天结束，很多媒体这六个行业觉得是比较能赚钱的行业，从投资角度来说，但是这里面还是需要看得细一点。比如新能源，政府支持的力度一直比较高，但是能赚钱吗？现在多少的风机制造商，多少做光伏的生产商在亏本。相反现在做垃圾发电，生物能源可能是一个行业刚刚开头，这里面的利润还是非常厚的。同样你去做海洋工程行业，我有一个客户是中国重机，他在那里过往五六年有巨额的亏本，特别在海洋工程这方面，你现在是不是一个很好的入市时机，这个还是有点不确定性。节能环保，这个口号已经说了好多年了，但真正在这个行业里面赚到钱的一些企业还是不多。另外一些咱们前面很多发言者都提到的一个行业整合的一些热点，从我的个人经验和我的客户，现在我觉得这六个方面还是他们比较关注的：

第一和环保相关的行业和技术，最好的技术都不在国内，都是在国外的地方。包括现在他们在垃圾发电、污水处理方面估值水平是非常高，技术含量是非常高的，而且受到政府的政策鼓励，所以大家得愿意花钱，花很高的钱做这个收购。

农业相关的农机设备和农用机械。不管是从拖拉机也好，联合收割机也好，随着土地改革的深入，大家觉得有很多机会。

汽车行业，我前面也说过了，不管从北京现代到宝马华晨，中国人所控制的技术是非常少的，这些企业愿意从他们从合资企业里面拿到钱自己到国外买一些关键的零部件，包括引擎、涡轮设备，提高自己的研发能力。他们也看到了。

智能电网，这个发展是势在必行的。有一些软件设备、硬件设备，他们都愿意收购。

油气开发，现在油气行业可能在中国设备方面是最火的行业。

自动化，降低成本，机器人技术，工艺都愿意花这个钱。

主要考虑因素，现在企业基本上要求控股，50%以上股权，少了不干。第二就是说估值水平，这个其实是一个，我觉得是影响到中国企业去国外收购最大的问题。中国企业现在抱的心态就是说我想用便宜的钱买一个很好的东西。其实便宜没好货的，它愿意便宜给你的话，是有他自己原因的。而且国外的现在虽然总体经济的情况比较差，恢复的苗头是比较旺盛的。所以真正便宜你要捡便宜可以的，你09年上市买，10年还是有机会的，11、12、13年基本上没有了。特别美国央行一系列的减息之后，从一个债务角度来说，收购成本是非常低的，因为很多国外收购不是靠资本金收购的，可能买10块钱东西，资本金一些行业只要出一两块钱就可以了。

第三个就是执行，因为有些像国外的拍卖项目，中国的钱有两个问题，你做任何兼并收购，你签约好之后需要去商务部和发改委做最后一个审批，国外企业是不需要的，从你执行时间表角度来说你比人家长了大概要一个月到两个月时间。国外企业同样的钱，卖给海外买家一个多月到帐了，卖给你中国人三个多月我为什么要等，而且市场竞争也是比较厉害的。我们觉得这些是我现在接触到的企业所关注的行业，但是在控股权方面，估值方面中国企业在兼并执行力方面也限制了它的一些兼并收购行为，好，谢谢大家。

责任编辑：Eason