个股的荣耀与卑微 基金经理重新审视投资逻辑

传统与新兴相互博弈的时代，基金经理投资逻辑也变得异常纠结。一些基金重配的行业在短暂的荣耀之后迅速陷入困境，一些个股在取得市场支配地位后面临后续增长乏力的尴尬；这也使得基金经理重新思考最简单的逻辑：大树是否能长到天。这似乎也解释了市场追捧高估值科技股的情有可原。

荣耀的背后

无论是基金经理抑或是散户，投资的逻辑似乎永远都基于一个从小到大、从弱到强，从无视到瞩目，从卑微到荣耀的过程。但是当投资的行业或个股成为一个备受市场关注的巨人，荣耀的背后又是什么？

“行业初创期往往是所在行业股票上涨幅度最大的一段时期。”景顺长城投资副总监陈晖认为包括风电在内的很多行业都说明了这一现象，一旦某个行业开始变得有利可图，大量资本就会纷纷涌入这个行业，低价竞争开始，这个行业的股票也就开始步入下坡路，虽然风电行业是中国拿得出手的。陈晖认为风电这样的行业已经转变为传统行业了，风电行业也因此出现了估值回归。

风电行业的业绩、股票表现也已说明市场的问题，金风科技、华锐风电双双预计三季报业绩大幅下滑。金风科技预计今年前三季度净利润将比往年同期下降超过50%以上，金风科技的股价自2010年底开始就一路下行，仅在今年就下跌了22%左右，并在今年9月份跌破了金凤科技2008年金融危机时的最低价。事实上主动管理型基金也在今年二季度全线退出风电个股的前十大流通股股东名单。

机构投资者看淡风电产业的另一个逻辑是这个行业在国内已足够大，甚至在世界上的排名也名列前茅，继续向上的空间甚小。数据显示，截至今年8月份，国家电网调度范围并网风电达到5026万千瓦，六年年均增速87％。国家电网成为全球风电规模最大的电网，中国已取代美国成为世界第一大风电大国。但风电大规模建设并成为世界上最大风电国家的背后是产能的严重过剩，后续发展空间不足，当风电成为世界第一之际，包括金风科技、华锐风电等公司的股票也出现严重的回调。

与风电逻辑相类似的似乎还有银行业、工程机械行业。曾担任高盛亚洲董事总经理的邓体顺接受《上海证券报》采访时指出，虽然A股的银行板块市盈率处于极低的水平，但银行股并非合适的、有价值的投资标的。

“我们注意到全球银行业市值排名中，前十强中中资银行几乎占据了一半，中国银行业都是世界第一了，还会有多大的空间。”邓体顺同时还谈到花旗银行成为世界最大市值银行后的痛苦，在2008年金融危机之际，花旗银行的股价下跌超过90%。

与银行业情况大致相似的是，数据显示全球工程机械行业排名中，前十大工程机械公司有三家公司来自中国，包括了三一重工、中联重科、徐工机械。工程机械行业低迷的股价表现或许也反映出投资者对这一行业向上发展空间的怀疑，仅博时基金就在今年第二季度减持三一重工超过4200万股。

龙头的烦恼

基金经理注意到的另一个逻辑是，大树不能长上天，而小树苗却有着足够多的想象；当某些行业逐步发展成熟之际，成为各路投资者普遍认同的“白马股”，这类品种也已被市场挖掘较为充分。

“反映具体品种上，并非龙头就会更有价值，有时候第二名、第三名可能更有戏。”陈晖认为市场往往给予龙头品种更多的预期，一旦龙头股未能实现这种预期或者被竞争者夺去一块份额，市场对这种利空的反应往往会超出想象，而第二、第三名哪怕夺走龙头的一点份额也会被市场无限放大预期，从而在股价事实性的强于龙头。

中国移动、中国联通、中兴通讯、华为等电信业软硬件龙头也因此面临两大问题，不仅仅这类企业取得行业龙头地位后继续增长的问题，也面临这个行业在世界上取得较大市场份额后空间拓展的问题。

由于已经取得较高的市场占有率和用户渗透率，邓体顺直截了当的看淡电信行业的投资机会。邓体顺向《上海证券报》指出，中国移动的中期业绩已经表现出新增用户人数急剧放缓的现象，“因为渗透率从1%到50%的时候，每年呈50%的增长。但是渗透率已经有70%、80%的时候，增长率能有1%～5%就不错了”。

A股电信行业中的设备品种已经显示出业绩增长乏力的现象。中兴通讯上周披露前三季度业绩将下滑高达254%引发股价跌停，同一板块的大富科技也跌停收盘，大富科技预计前三季度净利润亏损在4000万左右，净利润下降超过100%。与此同时，主营通信产品的天音控股因10月13日披露业绩大幅亏损股价暴跌，深交所公开交易数据也显示以基金为代表的机构投资者上周出现在天音控股的卖出席位中。

“落后产业”的机会

相比于那些进入世界前列、并在国民经济中取得支柱性地位的行业，基金经理更看好一些还处于起步阶段并落后于发达国家的产业。

邓体顺认为未来的投资机会主要在于国内那些新兴成长领域，在医药、科技、文化等全球各行业的前十大市值公司，中国公司目前远远落后。“在刚性需求支持下，整个医药行业收入持续稳定增长” 博时医疗保健行业基金经理李权胜向记者表示，随着企业强化创新、调整品种结构和定价政策趋于缓和，医药行业利润增速步入恢复趋势。

“未来的投资机会还在于行业增长能力、个股的实质性业绩持续增长空间。”深圳一家超大型基金公司社保基金经理也向《上海证券报》指出，消费等行业的长期增长能力比较确定，能够为组合提供稳定的回报，因此目前其管理的社保组合重配医药、食品等板块，并将这两个板块作为未来较长一段时间内的核心品种。

事实上，除了那些直接面向消费者的医药食品企业外，一些具有消费属性的新媒体公司已经显示出新兴消费的强劲增长能力，这凸显当前弱市背景下，基金希冀通过稳定的业绩增长来确保投资的安全性——A股唯一的广告股省广股份、唯一的公关股蓝色光标皆进入国泰基金的隐形重仓股名单中，而华夏基金则布局了腾讯的影子——顺网科技。

省广股份、蓝色光标预计其前三季度净利润约为1亿、2亿，同比增幅分别为30%、105%，这反映出消费者购买能力逐步增加后消费品公司之间激烈的竞争，而消费品公司之间残酷竞争受益者显然是这类广告和公关公司。根据蓝色光标2011年报告显示，公司报告期内前五大客户分别为联想、腾讯、佳能（中国）、广汽丰田、冠游时空数码。

由于掌握网民上网的流量入口，网游行业的激烈竞争也使得顺网科技成为各大游戏企业的广告投放平台。长江证券上周的一份报告指出，上游网游客户推广需求依然旺盛，在广告位数量和广告价格未出现大幅变化基础上，顺网科技的广告售卖率的持续提升进而推动业绩大幅增长。顺网科技预计其前三季度净利润增幅将在50%左右。

高估值情有可原

虽然包括科技、媒体在内的TMT行业科技股一直为市场所关注，但基金经理对科技股普遍持有纠结心态。虽然科技股落后于发达国家的现实使得科技股在国内的崛起过程备受期待，但科技股普遍高估值的问题也引发一些基金经理的担忧。

大摩华鑫基金公司研究员司巍对此指出，A股市场上投资者普遍采用的低PE估值法对科技行业并不完全适用。究其原因，科技行业的特征通常是轻资产、高弹性，一旦趋势来了，其收入和利润都会有爆发式的增长，不像传统行业会受到产能的限制。

“1997年在纽交所上市的亚马逊的现象就说明了科技股应给予特别对待。”司巍谈到，亚马逊上市后每一季度都要亏掉几千万美元，1999年全年亏损3.5亿美元，2000年第四季度一度报出5.5亿美元的巨亏，全年亏损更是高达9.72亿美元。然而，就在2003年，亚马逊在第三季度实现了盈利，到了第四季度，亚马逊借力在圣诞期间的强劲销售，成功实现了其公司历史上的第一次全年盈利。此后，亚马逊开展了一系列的收购，业务范围不断扩大。2012年9月，亚马逊的股价创出264美元的历史新高，是其上市初价格的170倍。更疯狂的是，纳斯达克市场居然在亚马逊开始盈利前就为这家上市后即连亏7年的企业估价最高达400多亿——亚马逊之后的发展证明，这看似疯狂的估值其实非常合理。

上述人士认为，TMT行业研究员往往会综合市场空间、发展战略、管理层能力等因素对科技股进行估值，由于这些指标不同于EPS，都是非客观的，因此运用这些指标做估值难度很大，需要研究员们进行反复的调研、跟踪、比较、判断和验证。

而担任过TMT研究员的宝盈基金经理王茹远也认为对科技股的判断和把握不应运用传统的估值方法。王茹远指出，很多科技股从估值等角度似乎并不符合投资逻辑，但科技股往往有其特殊的发展逻辑，对科技股的投资必须准确的把握新事物的发展方向，看清行业逻辑才能准确理解科技股的投资机会。

责任编辑：Eason