三一重工：“血本”投资甘当“冤大头”？

三一重工于7月23日发布了《关于控股子公司普茨迈斯特收购股权的公告》，称通过控股公司德国普茨迈斯特将以810万欧元的对价收购德国Intermix GmbH公司100%股权，投资总额折算成人民币高达6285.2万元（8月3日汇率）。

而这已经不是三一重工今年以来在德国实施的首笔投资。早在今年1月30日，三一重工就通过了收购普茨迈斯特90%股权的董事会决议，也即用于收购Intermix GmbH公司100%的母体，涉及收购款金额更是高达3.24亿欧元，超过了三一重工2011年末净资产207.54亿元的10%。

也就是说，收购普茨迈斯特的交易刚刚落定，三一重工就急不可待地继续寻觅德国境内企业。难道是三一重工资金富余到严重闲置、急需寻找投资项目？亦或是被收购资金盈利能力超强令三一重工垂涎欲滴？但是经过分析后便能够发现，该公司不惜血本收购来的却是盈利能力极差的资产。

大举赊销背后的资金链危局

从三一重工披露的一季报数据来看，该公司可以说是非常“差钱”：一季度末拥有货币资金68.94亿元，看似不少，但实际上相比未来短期内即将付出的现金需求就显得捉襟见肘了。

首先是在年报中就已经确定下的“每10股派发现金红利3元（含税）”、并已于8月2日实际支付的现金分红，对应消耗资金数额为22.78亿元，再加上收购普茨迈斯特90%股权所需的3.24亿欧元，对应人民币25.14亿元（8月3日汇率）。仅这两项资金需求合计就高达47.92亿元，也即一季度末时三一重工账面资金总额的约70%。这还没有考虑到一季度现金流量表“经营活动现金流出小计”高达135.8亿元的发生额，通常来说，预备一个季度所需的经营性现金支出，是财务稳健公司的通行做法。

近七成账面资金已经被“预定”出去了，同时，远远无法满足一个季度所需的经营性现金支出，这都足以说明三一重工的资金压力沉重不堪。与此相对应的却是，该公司资产负债率则从年初的59.55%上升到一季度末的61.72%，而流动比率却从年初的1.4605下降到1.377，举债能力呈现下降状态，这也进一步加剧了市场对于三一重工资金链的担忧。

其实，三一重工在一季度中借债颇多，其中短期借款新增了33.26亿元，长期借款新增了11.28亿元，就连应付账款也新增了35.68亿元，但是这都没能够阻挡该公司在实现29.4亿元净利润的同时，账面货币资金从年初的102.47亿元大幅滑落至68.94亿元。

是什么导致了三一重工现金流状况堪忧？问题恰恰出在了最容易发生问题的应收账款方面。根据一季报数据显示，应收账款净值相比年初大幅增加了88.18亿元，约占同期实现营业收入的六成。也即如果忽略增值税的影响，并假设年初应收账款在一季度中没能收回一分钱，一季度实现的业务收入中也有高达60%的部分是赊销出去的。事实上如果考虑到必然发生上年度应收账款收回，则三一重工一季度赊销比率还将高于这一数值，显著高于同行业、相似规模的其他上市公司水平（见下表）。

通常来说，应收账款状态是反映企业业务实施难度的“温度计”，如果应收账款占比提高，往往意味着销售难度和增长难度加大。从三一重工的数据来看，新增应收账款占同期营业收入的比重几乎相当于中联重科（000157）的3倍，而该公司同期营业收入和营业利润的同比增长率却仅分别为4.93%和4.41%，远落后于中联重科同期的8.14%和9.94%，几乎仅相当于后者一半的水平。将两家公司的关键数据对比，孰优孰劣就已经无需多言了。依靠大力度赊销来实现营业收入的短期增长，不仅带来资金链方面的巨大压力，而且也为后期增加资产减值风险和往来款管理成本埋下了伏笔，更何况还只换来了同行业一半的业绩增长水平？

如果三一重工继续其大力度赊销策略，则要么增加负债、进而增加利息费用支出，要么降至其资金链于断裂之危。

高溢价收购绩差资产

再回到三一重工的收购行为本身，两项德国投资的盈利水平极差，不仅无法提升三一重工的整体水平，甚至还将拉低其现有水平。

先来看巨资收购的普茨迈斯特，预计该公司2011年实现营业收入5.6亿欧元，大致相当于三一重工的8.5%，而最终净利润却只有可怜的600万欧元，还不及三一重工同期净利润亿元以下的零头。前者的销售净利率仅有1.07%，显著落后于三一重工18.44%的水平。

收购的Intermix GmbH公司也类似，而且连净利润数据都没敢予以披露，仅公布了其息税前利润。我们假定这家公司所拥有297万欧元债务零成本且所得税率为零，对应销售利润率也仅有1.05%，比普茨迈斯特还低了一点点。

这就意味着，通过收购两家德国公司，三一重工“成功”地降低了本公司的销售净利率。与此同时，普茨迈斯特资产负债率却高达63.95%，高于一季度末三一重工61.72%的数值，绝对“有助于”提高三一重工的负债水平。

通过上述分析我们不难发现，在承担了极大资金压力的条件下，以超过自身净资产十分之一的对价，换来的却是不足二百分之一的净利润，在这场股权交易过程中三一重工无疑充当了一个大大的“冤大头”。这又怎能令投资者放心三一重工的对外投资能力？

其实，近期的三一重工可谓颇多是非，不仅高管在微博上与同行大打口水仗，就连财报中的信息披露也是疑点颇多，凸显出该公司经营目前的窘境，本刊还将进一步关注该公司的发展动态。

责任编辑：Hermia