山河智能：4Q销售持续低迷 高费用侵蚀利润

2011全年业绩低于预期

山河智能全年实现营业收入30.9亿元，同比增长8.9%，归属母公司净利润2.03亿元，同比持平，对应每股收益0.48元，低于我们和市场预期；4季度实现收入5.08亿元，同比下降36.4%，归属母公司净利润7百万元，同比下降82.4%，对应每股收益0.01元。

四季度挖掘机销售持续低迷，桩工机械呈现“前高后低”：

四季度挖掘机市场步入下降通道，公司挖掘机销量同比下降约42%；同时上半年稳定增长的桩工机械业务出现同比下滑，带动公司四季度销售收入出现36.4%的同比下降。

销售结构变化，四季度毛利率环比显著回升：四季度单季毛利率达31.5%，同比、环比分别提升6.4和9.4个百分点，主要源于配件、煤机等高毛利产品在销售中占比的提高；另一方面，下半年桩工机械毛利率环比下降1.9个百分点，符合我们对市场需求下行环境下竞争压力增大的判断。

期间费用率高企，蚕食利润：在三季度较高的基数上，公司四季度三项期间费用率合计仍然上升3.9个百分点，其中财务费用环比上升约78%，体现出偏紧的信贷环境对企业财务成本的压力；另外，在收入明显的下降条件下，公司开拓市场的支出仍然高企，销售费用率达到11.7%。受较高费用率的侵蚀，公司四季度净利率仅为1.3%。

终止股权激励计划，12年力争两位数增长：基于对工程机械市场状况和财务压力的现实考虑，公司公告将终止股权激励计划，斥资7100万元回购限制性股票。展望2012年，公司提出收入增长13.8%、利润增长12%的经营目标。

盈利预测

我们下调2012年盈利预测26%至2.3亿元，并预测2013年盈利为2.64亿元，对应每股收益分别为0.55和0.63元；

估值和投资建议

当前股价下，公司对应2011、2012年PE分别为20.5和18.1倍，高于工程机械龙头公司。往前看，我们认为工程机械行业未来将进入“大而强”的时代，公司作为细分领域的龙头将面临更多的竞争压力和挑战，我们维持“审慎推荐”的投资评级。投资风险来自于宏观调控超出预期及市场竞争的进一步加剧。