安徽合力：叉车进入黄金期 股票受益显著

我们有别于市场的观点：

1、从客户群与销售模式看：叉车客户群集中为制造与配送企业主（不同于其它产品主要客户为工程承包商与个体），同时叉车产品单价低，主要以全款销售为主（不同于其它产品按揭与租赁模式），对投资与紧缩政策的敏感性最低；2、从驱动因素看：受益机械替代人工与物流配送加速双轮驱动，叉车进入黄金发展期；3、产业链进一步完善与新增产能释放，作为行业龙头，安徽合力未来增长明确，当前股价被低估。

显著受益机械替代人工，叉车前景长期看好我们认为主要受益于劳动力人本不断上升、机械替代人工加速，交运物流快速发展、物流配送系统化加速，双轮驱动叉车行业进入黄金发展期，预计未来5年行业复合增速15%以上。

下游需求火爆，产能不足或为公司中长期现象

2011年1-5月份，叉车行业累计销售13.36万辆，同比增长46.56%，为工程机械主要产品中增长最快品种。目前叉车行业普遍采用全款销售模式，1-5月份高增长反应下游真实火爆需求。公司目前本部内燃叉车产能2万台、电动叉车1万台，宝鸡基地产能1万台，衡阳基地5千台，目前公司总产能约为5万台；考虑衡阳二期建好后新增5千台、宝鸡技改完新增1万台，公司总产能能达到6.5万台。公司2010年叉车销售5.8万台，今年预计销售7.5万台以上，虽然本部维持3班倒，产能投放达到最高状态，但仍存在个别订单流失现象，产能不足效应凸显。

完善的产业链与高部件自制率，成本转嫁能力强

公司非常重视部件投入，自制比例达到70%以上，包括转向桥、油缸、夹具、门架、外壳、驾驶室薄板等大部分零部件，完善的产业链与高自制率，一方面能有效保证产品质量，还能最大程度满足生产需求保证产能的正常释放；另一方面使得公司在成本上更具优势，有利于主营产品保持较高的毛利率水平。同时公司安庆5万台新增车桥产能项目、9万台薄板项目、叉车门架事业部建设项目、扩大油缸生产能力技改等项目建成后，将进一步提升公司零部件的自制率，产品竞争优势和盈利能力也将得到显著提升。

装载机低基数高增长，今年毛利率由负转正

2010年公司装载机产品共计销售538台，实现收入1.02亿元，同比增长71.02%，对应毛利率为-1.55%。随着公司装载机市场的大力开拓，今年预计销量将突破1000台，收入增速将超过80%，随着规模的进一步扩大，产品毛利率有望由负转正达到3%以上。

南七厂区土地收储有望贡献约8亿元营业外收入。目前公司厂房与办公场所搬迁已近尾声，南七老厂区156亩工业用地正与合肥市土地储备中心开展前期土地收储工作，当前周围地段住宅均价在8000元/平米以上，按收储平均楼面价3000元/平米、容积率2.5保守计算，转让价格在500万元/亩以上，我们认为收储工作有望年内完成，届时将为公司贡献营业外收入7.8亿元。

盈利预测与估值

受益机械替代人工、物流配送加速双轮驱动，伴随产能不断扩大与产业链完善，作为叉车行业龙头，公司收入与获利能力将稳步提升。我们预计公司2011-2013年EPS分别为2.51元、1.38元、1.70元（假设2011土地收储成功贡献营业外收入7.8亿元；不考虑营业外收入对应2011年EPS应为1.08元），目前股价对应的PE分别为5.24（不考虑营业外收入则为12.17倍）、9.23、7.73倍，考虑叉车行业未来明确的增长前景，公司估值水平有待提升，维持公司“增持”评级。

责任编辑：Winnie