三一重工高增长陷困局 激进信用销售埋隐患

背景：“行贿门”事件折射出机械行业销售竞争激烈，在行业增速开始放缓的背景下，三一重工奉行的激进销售策略是否会埋下不幸的种子？

4月29日，三一重工(600031.SH)公布一季报，1-3月营收和净利巨幅增长，又一次超出市场预期。然而，记者获得的工程机械行业4月销售数据显示，部分工程机械产品销量环比出现巨幅下降。而记者通过调查发现行业的销售之战已经趋于白热化。

在机械行业如此发展态势之下，让投资者不由地联想到前不久网上出现的三一重工“行贿门”。

那么在工程机械行业增速开始放缓的背景下，一直奉行激进销售策略的三一重工是否会提前透支了未来的销售业绩？而结合三一重工“行贿门”事件折射的激烈的行业销售竞争，背后的商业逻辑开始清晰。

高毛利背后

三一重工的毛利率一直在同行业公司中高居榜首，接近37%，以2010年为例，高出中联重科(000157.SZ)6个百分点，高出徐工机械(000425.SZ)15个百分点。

但与此同时，其净利率却并不占优势。年报数据显示，2010年三一重工的净利率仅比中联重科高出不到两个百分点。既然毛利率遥遥领先，为何净利率却又相差无几呢？“这说明三一重工的三项费用较高，侵占了部分净利润。”有财务人士对记者表示。

查阅报表可知，2010年三一重工的销售费用高达32亿元，而同期中联重科的销售费用为21亿元，而徐工机械只有8亿元；在包含研发费用的管理费用一栏中，三一重工比中联重科多出不到0.6亿元。

进一步分析各项费用占营业收入的比重发现：三一重工的销售费用占营业收入的比例最高，比徐工机械多出约6个百分点，比中联重科多出约3个百分点；而包含研发费用的管理费用占比仅仅比徐工机械和中联重科多出约1个百分点；三项费用合计占比也远高于徐工机械和中联重科。由此可见，三一重工在研发投入上和同行相比差距并不大，主要依靠在下游渠道和市场销售上发力。

记者随后的调查亦证实了这种判断。

据三一重工销售人员吴江(化名)介绍，三一重工在销售模式上也与其他厂家不同。三一重工的销售以代理商为主，并通过参股代理商，与代理商形成利益共同体，并给予代理商资金方面的支持，以及会安排销售代表到各家代理商“指导”工作，这自然会抬高公司的销售费用。

当然对代理商的这些优惠措施是建立在对代理商的严格考核上的。有三一重工的代理商对记者称，每个季度销售必须达到一定数量，长期考核不达标将会被三一重工抛弃，他甚至直言做三一重工的代理商压力很大。

此外，三一重工的销售结算模式也推高了公司的销售费用。业内人士王平(化名)告诉本刊记者，由于行业几大巨头之间竞争惨烈，目前工程机械企业拼的主要是商务购买条件。商务购买条件即是客户的付款方式，通常有四种，全额付款、分期付款、银行按揭和融资租赁。市场上目前主流的付款方式是银行按揭和融资租赁，只需付20%-30%的首付。

吴江告诉记者，三一重工的首付比例大约在20%左右，是行业里首付比例最低的公司之一。而且如果首付款不够，三一重工或其代理商会提供垫资服务，垫资比例可以达到50%。这意味着譬如一台40多万元的挖掘机，除去手续费外，客户只用首付4万多元就可以买走，其余的首付款将由代理商或者三一重工垫付，这些都会计入销售费用中。

“目前工程机械厂商都在拼渠道，舍得在销售上投入，但是据我所知三一重工是最激进的，甚至4月份就听说三一重工出现了零首付购机。”一位机构机械行业研究员告诉记者。

“行贿门”事件折射出机械行业销售竞争激烈，在行业增速开始放缓的背景下，三一重工奉行的激进销售策略是否会埋下不幸的种子？

信用销售埋隐患

三一重工一季报显示，一季度营业收入140亿元，同比增加91%；净利润26.63亿元，同比增加141%；但与此同时，应收账款同比增加131%，累计132亿元，几乎赶上营业收入。同时综合毛利率下降了1.57个百分点。

华宝证券分析师王合绪认为，从数据分析说明公司一季度促销力度进一步加大，在价格、配件优惠等方面有较大让利，付款方面更加宽松。

此外，他表示，如果将融资租赁考虑在内，三一重工没有现金支撑的营业收入估计在80%以上。王合绪提醒投资者注意，过度宽松的付款条件引发火爆销售之后，下游需求存在被透支的可能，而公司的经营性现金流存在恶化风险。

2010年年报显示，三一重工资产负债率为61.98%，分别高于同期徐工机械和中联重科10个百分点和6个百分点，有形净值债务率(有形净值债务率=企业负债总额/有形净值×100%，其中，有形净值是所有者权益减去无形资产净值后的净值，即所有者具有所有权的有形资产净值)为198.38%，分别高于同期徐工机械和中联重科约129个百分点和42个百分点。一季度末，三一重工应收账款为132.40亿元，比年初增加了75.12亿元；存货为72.67亿元，比年初增长28%。一季度期末短期借款和长期借款比年初分别增加了63亿元和27.03亿元。而三一重工流动比率(流动资产/流动负债×100%)和速动比率(速动比率=(流动资产-存货-待摊费用-其他非流动资产)/流动负债总额×100%)呈现的风险亦远大于徐工机械和中联重科.

而与历年相比，三一重工的流动比率从2008年的2.2倍降到2009年的1.95倍，再降到2010年度1.17倍，三年间降幅达到46%，而速动比率三年间也下降了47%。

这意味着一旦银行加速回笼资金，则三一重工资金链将面临大考。银行通常将借款占有形净资产(即归属母公司所有者权益减去无形资产和商誉)的比例作为授信参考指标。2010年，三一重工的银行借款为62亿元，有形资产为97亿元，银行借款占有形净资产比为63%，银行授信参考指标尚可。但是，62亿银行借款中有49.94亿元是短期借款，需要一年内还清。还有，如果考虑到部分短期应付账款，比如应付票据和应付账款就高达66亿元，银行对三一重工的授信指标将会进一步恶化。

“三一重工采用赊销、放宽收款期限、降低首付比例等方式进行扩张的销售策略，在寒流来临的时候将会放大危机系数，成为危机来临前木桶理论的那块短板。”一位不愿署名的分析师称。

应收账款大增、现金流压力增大，在行业高速行进过程中都可以掩盖。但是，一旦行业拐点出现，或者行业增速放缓，企业的财务压力会非常严重。

民间调研机构莫尼塔刚刚发布的调研报告显示，2011年工程机械提前进入销售淡季。往年一般工程机械销售高增长可以持续到5月份，2011年4月装载机销售就已经显现疲态。山西和河北很差，4月份装载机的销量甚至出现负增长。“工程机械行业不少企业一季报的特点之一都是现金流的恶化，企业再怎么努力，给客户融资也无法抵抗行业的大趋势。”该机构分析师对记者表示。

而对于激进的信用销售模式带来的潜在风险，公司显得出奇的乐观。三一重工证券事务代表称：三一重工销售方式以银行按揭为主，厂家没有风险，因为机器设备的产权转给了银行和租赁公司。但银行和租赁公司并不同意这种看法。工银租赁和民生租赁告诉本刊记者，厂家承担的风险肯定是高于银行的，一旦销售按揭合同执行有问题，厂家必须负责回购。据《三一重工跟踪评级报告》披露，三一重工与按揭贷款银行约定，按揭合同规定单个承购人贷款金额不超过购工程机械款的七成，期限最长为3年。如承购人未按期归还贷款，公司负有回购义务。

正略钧策管理咨询商账中心负责人告诉记者，目前工程机械行业的呆坏账率已经相当高，除少数具有市场竞争力的大品牌外，一般的生产商的呆坏账率已经达到将近30%。

在较高的资产负债率和现金流恶化压力之下，三一重工的再融资显得迫在眉睫。三一重工从2010年就开始筹划H股发行事宜，时间在同城竞争对手中联重科之前，但事实上此后进度一直很慢，而中联重科已于2010年12月份抢先登陆H股。记者从三一重工董事会办公室谢女士处了解到的最新情况是，三一重工H股发行申请材料已报到证监会，“正在进行第二轮审核”。

但严峻的现实是，在此期间，三一重工PE从年初高峰值80倍下降至5月的约50倍，PB由高峰期的15倍下降至9.5倍。而一位不具名的基金经理也对记者表示，“工程机械前两年的高增长已经不可持续，会考虑减少该行业的配置。”

三一重工的H股发行正在紧锣密鼓筹划中，要想H股上市成功，最重要的前提之一是海外机构投资者对公司未来充满信心，但三一重工激进的信用销售模式所隐藏的风险和面临的财务压力以及二季度渐显疲乏的销售态势为其港股募资蒙上了阴影。