货币调整政策比预期来得更早

控制信贷投放规模

    2010年全年国内新增贷款投放预计在7.6万亿元左右。2008和2009年第一季度新增贷款占全年新增贷款比重为27%和48%，考虑到信贷投放的季节性因素，2010年第一季度比较合理的信贷投放应当在3万亿元以内，1月份应保持在1.2万亿元以内，而新年第一周商业银行即投放5 000亿元以上的新增贷款，如不加以及时控制，1月份新增贷款很可能超过1.5万亿元。信贷的增长速度触动了央行敏感的神经，在2010年1月5日召开的2010年中国人民银行工作会议上，当局特别强调：加强对金融机构的窗口指导，促进货币信贷合理增长。引导金融机构根据实体经济的信贷需求，切实把握好信贷投放节奏，尽量使贷款保持均衡，防止季度之间、月度之间异常波动。

    因此央行提升3个月期央票利率、一年期央票利率、存款准备金率在一周内相继实行，这一系列举措都显示出央行控制贷款节奏的决心。上调存款准备金率0.5%，可以锁定金融体系资金3 000亿元以内。而在目前商业银行超额存款准备金率水平大大低于历史平均水平的情况下，存款准备金率的上调具有较强的政策约束力。法定存款准备金率走势与商业银行超额存款准备金率走势相反，当上调准备金率时，银行超额存款准备金率就要往下走，而在经过2009年超常规放贷后，目前银行体系超额准备金率在3%以上，因此对流动性实际影响相对较小，但此时提高存款准备金率对商业银行投放信贷的能力将具有一定程度的约束力。

    央行此次上调存款准备金率背后更深的意图则在于重塑中国的货币政策纪律。每月上万亿的新增贷款仅仅是金融危机背景下的应急措施，而不是政策常规，当市场和商业银行机构将以万亿为单位投放信贷视为正常时，就有必要重塑货币政策纪律，这虽然在短期内会对实体经济和资本市场产生冲击，但有利于中长期保持宏观经济稳定发展。

实体经济受影响不大

    目前实体经济复苏势头稳固，不大可能受到该举措的影响。投资方面，新开工项目和在建项目2009年分别增长76.6%和36.3%，仅完成这些已有项目便可确保2010年投资增长不会大幅回落。消费方面，政府对于消费的政策提振可能进一步加码，胡锦涛主席提出落实结构性减税政策，加大国民收入分配调整力度，增加城乡劳动者劳动报酬。出口方面，新兴市场经济的强劲复苏，带动中国出口高于预期，2010年一季度增长将接近30%。近期主要新兴市场国家经济反弹力度高于发达国家，国际货币基金组织（IMF）对新兴市场2010年的经济增速预测好于发达国家。我国出口明显受益于这一现象，最近对印度、巴西、印尼和墨西哥等主要新兴市场的出口大幅复苏，同比增长30%~50%，远高于对G3国家（美国、欧元区和日本）10%左右的出口增长。

    中国出口结构中，G3国家占比从2009年初的50%，下降到2009年12月的44%，而发展中国家的占比1年之内上升了6个百分点达56%。此外，中国对这些国家的出口复苏也受到汇率的推动：过去1年人民币盯住美元不变，而韩国、印度、巴西、印尼和墨西哥等新兴市场货币对美元大幅升值，因此人民币1年内对这些货币平均贬值14%。这使得中国出口产品更便宜、更具竞争优势。分产品来看，由于我国机电设备产品主要出口至新兴市场，消费品主要出口至发达国家，因此新兴市场对我国出口的拉动将主要体现在机电设备类产品上。

未来政策性调整会适时而动

   由于本次调整之后的大银行存款准备金率为15%，距2008年的历史最高点17.5%还有250个基点的上调空间，接下来依据宏观经济环境的变化，存款准备金率仍会持续使用。到2010年三四月份人民币可能启动升值，因为届时出口增长可能已近30%，加息可能会提早到年中发生（最早在二季度），届时通胀已超过3%，高于2.25%的存款利率。

   从2009年下半年以来，银监会对商业银行的加强监管，加大对已发放贷款的风险排查和化解工作力度就是目前已经偏紧的货币政策，而实施者不是央行而是银监会。本次上调存款准备金率也显示了央行稳定信贷投放的政策取向。同时，企业2009年大量贷而未用的资金可以支持2010年的投资，约有1.6万亿元，使得2010年可用资金达到9.1万亿元，堪比2009年的投资情况。所以据此达成一个基本的判断，2010年国内的投资环境仍会维持高温不退。