工程机械龙头PE低估 第四季度投资分析

2008年四季度行业投资策略：超跌龙头股..由于前期对行业上下游的担心，整个工程机械板块一直处于持续下跌之中，目前龙头公司的动态PE都在15倍以下，很多公司只有10倍PE。这类龙头公司，市场认同度较高，业绩增长较为稳定，产品链较长，能够更好的抵御宏观调控带来的冲击。

我们认为四季度财政政策有可能加大支出力度，加之行业整体PE较低，存在反弹的机会，建议关注超跌龙头股。

2008年三季度行业回顾：收入增速略降，需求逐渐放缓

今年1-7月工程机械行业实现销售总产值1250.38亿元，同比增长45.88%，实现新产品产值241.42亿元，同比增长49.95%，占销售总产值比重为19.31%。目前行业的产值和销售收入并未出现大幅下降，增长率仍然保持在40%左右，行业收入增长依然处于高位。

从协会公布产品销量情况来看，1-7月份叉车和挖掘机的销量增速都在30%以上，其它产品的销量增速都在25%以上，而混凝土机械的销量同比增长了58.29%。

我们认为从主要上市公司的销量来看，并没有这么乐观，如安叉和杭叉1-7月的销量累计增速仅为12%，三一重工和中联重科的混凝土机械1-7月的销量累计增速也没有达到50%以上，从二季度开始需求逐渐放缓。

从制造业采购经理指数PMI、新订单和采购量指标来看，整个机械行业在一季度冲高后，出现迅速回落，6、7月份下降程度已经超过了2005年行业低谷时期，虽然工程机械是整个大机械中表现最好的子行业，但是在大行业景气下行的时候，工程机械销售收入增速出现拐点只是迟早的事情。

2008年四季度行业展望：成本下降和财政支出扩大引导行业反弹

从上游成本来看，钢材、型钢和中厚板的价格指数已经出现了头部迹象，虽然目前下降的幅度并不明显，我们认为后期这几种钢材的价格会出现趋势性的下降，使得行业上游压力逐渐减轻，对于每月都按市价进行钢材采购的企业来说，钢价的下滑将减少其原材料采购的费用。

从过去25年固定资产投资增速的历史数据来看，每个5年计划固定资产投资增速都呈现前两年高速发展，第三年见顶，后两年下滑的势态，我们判断2008年行业的销售收入增速将见顶回落。但由于国内经济属于投资拉动的粗放型经济，GDP和固定资产投资关系密切(07年投资率为43%左右)，政府出于保证经济增长的考虑，在坚持从紧货币政策下，有可能在四季度加大财政支出来刺激经济，而工程机械行业有望从中受益，虽然真正反映到销售上有一定的滞后性，但是提前预期对行业有些许提振作用，所以我们认为四季度存在反弹的机会。

2008年四季度行业投资策略：超跌龙头股..由于前期对行业上下游的担心，整个工程机械板块一直处于持续下跌之中，目前龙头公司的动态PE都在15倍以下，很多公司只有10倍PE。这类龙头公司，市场认同度较高，业绩增长较为稳定，产品链较长，能够更好的抵御宏观调控带来的冲击。

行业回顾：收入增速略降，需求逐渐放缓

工程机械行业情况

今年1-7月工程机械行业实现销售总产值1250.38亿元，同比增长45.88%，实现新产品产值241.42亿元，同比增长49.95%，占销售总产值比重为19.31%。

目前行业的产值和销售收入并未出现大幅下降，其增长率仍然保持在40%左右，行业收入增长仍然处于高位。

从上游成本来看，中厚板的价格月环比下降了5%，季环比仅下降了0.67%，其价格指数并未出现趋势性下跌。所以前期行业内各上市公司所面对的成本压力依然较大，并且如果后期由于需求下降导致生产规模下降，其采购成本将有所上升。

从产品销量来看，1-7月份叉车和挖掘机的销量增速都在30%以上，其它产品的销量增速都在25%以上，混凝土机械销量同比增长了58.29%。

但从上市公司的销量情况来看，远没有协会统计数据这么乐观，以叉车为例，安叉和杭叉两家的销量占据了行业45%以上的份额，而这两家1-7月的销量增速仅仅只有12%左右。我们认为这主要是由于协会的统计口径不同，毕竟叉车行业涵盖了很多细分门类，而安叉和杭叉主要以内燃叉车和电动叉车这两个品种为主，所以其产品增速较之协会统计有很大的差距。

同时1-7月混凝土机械整体同比增长了58.29%，但占据市场绝大部分份额的三一重工和中联重科1-7月的销量增速情况却并没有达到50%。我们认为混凝土机械包括泵车、拖泵、搅拌运输车、搅拌站等一系列产品，而三一重工和中联重科最主要的产品为高端的混凝土机械，即泵车和拖泵，所以由于口径的不一造成统计数据上，企业和行业的增速差距较大。

三季度混凝土机械的销量没有如前期预计出现大幅下滑，主要厂商如中联重科8月仅北京地区的销售额就超过1亿元，而三一重工三季度的混凝土销售额预计同比增长20%-30%。我们认为虽然占混凝土机械下游45%需求的房地产行业出现持续回落，但是占50%左右的大型基建项目的需求量依然强劲，同时出口的快速增长在一定程度上弥补了国内需求的下滑。

进出口方面，行业上半年累计进口额为29.2亿美元，同比增长23.8%，累计出口额为63.5亿美元，同比增长72.3%，实现贸易顺差为34.3亿美元。1-7月行业出口交货值同比增长77.92%，从2006年以来出口增速一直保持在70%以上。

固定资产投资和信贷方面，我们维持前期的观点，即从过去25年的历史数据来看，每个5年计划固定资产投资增速都呈现前两年高速发展，第三年见顶，后两年增速下滑的势态，而2008年是十一五规划的第三年，我们判断2008年行业的销售收入增速将见顶回落。由于目前我国经济仍然以投资拉动为主，如果政府为了保证经济快速增长而加大财政支出，则在短期内仍然能保持固定资产投资增速不出现明显放缓的迹象。同时，从07年中期开始M1，M2的增速逐渐下滑，我们预计目前所实行的从紧货币政策在短期内不会出现较大的变动，所以信贷的紧缩将在一定程度上抑制产品的需求。

从行业的先行指标来看，8月份CFLP中国制造业采购经理指数(PMI)为48.4%，继7月之后，已经连续两月保持在50%以下。

我们选取了中国制造业采购经理指数中的三个指标，分别是PMI、新订单和采购量来帮助我们判断机械行业的景气情况。由上图我们可以很清楚的看到，在3月份指标快速冲顶之后出现了大幅回落，并且三个指标的低点都低于2005年行业低谷期的数值，这表明目前整个大机械行业下滑的幅度已经超过了2005年。我们认为07年年末和08年年初各产品销量大幅上升可能由于房地产商预计行业见顶和政府的调控政策而加速对手中闲置土地的开发，使得钢材、建材、机械产品的需求都出现了反季节性的波动，而目前由于信贷的持续紧缩，地产商没有足够的资金去加大新开工面积，造成对其上游产品需求的大幅下降。目前工程机械仍然是整个机械行业中增速最快的子行业，但是随着整个大机械的景气下行和需求的下降，工程机械行业收入出现拐点只是迟早的事情。

从上市公司情况可以看到，由于2006、2007两年行业从复苏到高增长，需求量和销量都出现大幅上升，很多公司都积极的扩充产能，而资金的来源一般都是以增发+贷款(厦工)或者直接贷款加发债(中联和柳工)为主，但是从2008年开始由于国内外经济出现回落，很可能公司产能扩充发生在行业周期的顶点，若后期行业景气持续向下，则目前的负债扩充带来不了收入和利润的增长，需求的下降将使得产能扩充后的规模效应难以显现。比如中联重科、柳工、厦工股份的资产负债率都超过了60%，而仅有中联重科实现收入和利润快速增长和高ROE。但如果扩充的规模过大，在行业景气下行的时候，现金流必然要受到严重的考验。

从各公司销量来看，装载机类上市公司，如柳工、厦工、龙工装载机的销量增速都在30%以上，与行业总体增速同步；叉车类上市公司，如安徽合力和杭叉的销量增速都低于行业平均水平，我们认为叉车虽然下游分布广泛，但始终与物流行业关系紧密，一旦全球经济下滑，物流行业必然要受到很大的冲击，虽然04年宏观调控叉车在所有细分产品中受到冲击最小，但那时内外经济并没有目前这么多困难，至少外围经济没有出现较大的下滑，各公司通过出口仍然能抵御国内需求下降的冲击。

四季度展望和投资策略：成本下降和财政支出扩大引导行业反弹

从上游成本来看，钢材、型钢和中厚板的价格指数已经出现了头部迹象，虽然目前下降的幅度并不明显，我们认为后期这几种钢材的价格会出现趋势性的下降，使得行业上游的压力逐渐减轻，对于每月都按市价进行钢材采购的企业来说，钢价的下滑将减少其原材料采购的费用。

我们预计在不加大财政支出和持续从紧的货币政策下，固定资产投资增速会出现一定的回落，而目前国内经济仍然是以投资主导的粗放型经济，2007年国内固定资产投资率在43%左右，一旦投资下降势必会拖累经济下滑。

从目前政府提出的一保一控的调控政策来看，首要还是保证经济增长，所以后期出台扩大财政支出，特别是加大基础建设支出的可能性较大。虽然从拨款到真正反应到行业销售情况上会有一定的滞后性，但是我们认为一旦加大财政支出，由于预期存在会提前反应在市场上。

在宏观经济不明确和行业景气下行时期，我们更倾向于选择能抵御冬寒的企业，其有几个条件：1、所处子行业竞争格局稳定，竞争优势明显。2、具有较高的毛利率和净利率，能抵御成本上升带来的冲击。3、产品链比较完善，主要产品受宏观调控冲击不大。4、产品在国际上有一定话语权，国外市场开拓能力较强。5、在行业高点采取稳健的扩张和财政政策。我们认为反弹还是以超跌的行业龙头为主。

中联重科(000157)：产品多元化，抗调控能力强

公司的塔机和环卫机械国内市占率第一，汽车起重机和混凝土机械国内市占率第二，所涉及的细分行业竞争格局稳定。我们预计公司全年销售汽车起重机5200台，同比增长30%左右，起重机械销售收入同比增长35%-40%，混凝土机械销售收入同比增长30%左右。

公司中期综合毛利率29.81%和净利率14.62%，都位于行业前列，产品附加值高。

主营产品起重机械下游分布广泛，受宏观调控冲击较小，出口增长较快，能平滑国内需求下降的风险。

风险提示：资产负债率较高，现金流风险较大。

三一重工(600031)：混凝土机械翘楚，期待资产注入

混凝土机械行业的市占率达到51%，产品质量能跻身国际前列，出口增长较快，能平滑国内需求下降的风险。预计全年泵车销售1950台，同比增长30%，拖泵销售1800台，同比增长25%，混凝土机械销售收入同比增长25%-30%。

履带吊和旋挖钻机分别受益于大型基建项目和高铁建设，上半年同比增速都超过100%，我们预计未来两年仍然能保持较高的增长速度。

挖掘机是集团承诺注入的优质资产，其注入使得公司的产品链拓展至土石方机械，目前该产品已经超过韩系，接近日系。由于挖掘机机市场国内企业份额仍较低，我们看好该产品的质量和销售渠道，未来有望成为内资第一品牌。

风险提示：主营产品受混凝土机械受房地产影响较大。

方圆支承(002147)：下游分布广泛，产能瓶颈有望突破

公司目前主要为工程机械配套回转支承，产品仍然供不应求，由于产能存在瓶颈，一部分订单都被公司放弃，预计年底产能释放之后，销量有望出现大幅增长，我们预计回转支承内销收入全年有望达到60%以上的增速。

公司产品下游分布广泛，涉及工程机械、风电、太阳能、港口设备和军工等等，下游需求的多样化能极大的规避宏观调控带来的冲击。

目前公司所处的行业竞争格局相对稳定，主要产品的毛利率都较高，08年中期综合毛利率仍然保持在45%以上，但预计未来毛利率将有所下滑。

风险提示：目前公司的PE和PB都比较高，若系统性风险加大，估值仍然有下行空间。

责任编辑：Daisy