恒立油缸：油缸龙头优势突出 投资价值显现

我们近期对恒立油缸及其部分下游客户进行了实地调研。观点：公司无法避免挖机销量大幅下滑的负面影响，但市场对三一自主配套比例过于忧虑，且对公司在专用油缸、客户渗透方面将形成有效弥补认识不足，公司质地优良，具有基础件类公司发展的基本素质，长期投资价值显现。

具有综合比较优势的挖机油缸龙头，产品技术水平超过部分外资品牌

挖掘机专用油缸具有大流量、高压、高速、高频等特征，对设计、制造、集成、售后等要求较高，挖掘机专用油缸具有大流量、高压、高速、高频等特征，能适应复杂恶劣工况，对缓冲性能及密封性能要求极高。公司遵循与三一类似的高端化路线，与KYB、东洋机电等外资品牌和众多内资油缸品牌相比，已经形成设备、技术研发、售后服务等综合优势，客户反映产品技术水平及售价已经超过东洋机电，已经并正在实现对外资品牌进口替代，并开始进入国际市场。公司2011年上半年挖机油缸国内市场占有率接近24%，预计全年市场占有率近30%，在内资挖机品牌中的市场占有率超过70%，其他内资企业很难撼动其地位。

市场过分担忧三一提高油缸自主比例，技术问题将形成短期壁垒

三一中兴液压件公司正在大力开发挖机油缸，市场因此担忧恒立的油缸市场份额会逐渐降低。我们认为：(1)三一从供货安全出发开发挖机油缸，在轻资产思想指导下，即使技术成熟也会给外部配套留下50%左右份额；(2)挖机油缸对设计、制造、集成、售后等要求较高，大比例漏油问题解决难度较大，会增加售后服务费用和客户评价，中兴液压目前只供货20吨左右的挖掘机机型（自主配套比例预计在30%左右），降低漏油比率尚需时日，短期就大面积扩大份额不具有规模经济效益。

挖掘机进口替代加速，公司油缸市场占有率将逐步提高

公司挖机油缸主要客户为柳工、三一、徐工、玉柴、力士德、中联重科、山东临工、山重建机、福田雷沃等国内挖掘机品牌（占有率超过70%，且替代进程仍在持续），外资品牌前期一直处于小批量试用阶段。2008、2009、2010和2011年前11月内资挖掘机销量占比分别为24.6%、26%、29.2%和40.4%，提高趋势明显，成为公司挖机油缸销量增长的新驱动力。

进入卡特彼勒全球供货体系，预计2012年销售外资品牌油缸7-10万台

经过前期大量管理体系、材料、小批量试用等认证流程，公司成功进入卡特彼勒全球供应链体系，并进入神钢等外资品牌国内供货体系，对KYB等外资品牌油缸的替代对外资品牌挖掘机。卡特彼勒在中国地区2010年和2011年1-11月分别销售挖掘机1.03万台和1.06万台，神钢在中国地区2010年和2011年1-11月分别销售1.48万台和1.26万台。因此，我们预计公司2011年外资品牌挖机油缸销售7-10万台。

专用油缸市占率低，2012年收入增速有望超过40%

重型装备用非标准油缸应用行业和领域非常广泛，公司产品主要涵盖：大型基建设备用非标准油缸（旋挖钻机用油缸、大型桥梁施工设备用油缸、隧道盾构掘进设备用油缸、大型履带吊用油缸等）、船舶、海洋工程设备及港口机械用油缸、大型工业设备用油缸等。由于产能及人员限制，专用油缸收入占比已经由2009年的48%下降至18%。公司“年产5万只重型装备用非标准油缸”募投产能已经逐步释放，公司在高端专用油缸领域市场占有率较低，渗透潜力大，技术实力突出，我们预计2012年专用油缸收入增速有望超过40%。