中联重科2011年报：促销力度大 业绩超预期

中联重科19日发布2011年年报。

业绩简评

公司11年实现营业收入46，323百万元，同比增长43.89%；归属母公司股东的净利润8，066百万元，同比增长72.87%，EPS为1.05元。公司收入和业绩均超出我们预期约10%，但未达到公司11年初制订的50，000百万元的收入目标。公司的利润分配预案为每10股派发现金红利2.5元。

经营分析

混凝土机械和塔式起重机销售良好：受益于固定资产和房地产投资的较快增长（11年我国固定资产投资完成额为301，932亿元，同比增长23.8%；房屋新开工面积19亿平米，同比增长16.2%），公司的混凝土机械和起重机械销售情况良好，分别实现收入21，212百万元和15，618百万元，同比增长51%和41%；其中泵车和塔式起重机销量估计分别超过4，000和10，000台，同比增长皆超过50%。而汽车起重机销量约9，400台，同比略有增长，市场占有率为26.51%，较10年增加约1.3个百分点。

毛利率稳中有升：公司11年全年毛利率为32.54%，比10年提高2.16个百分点。毛利率提升的主要原因是收入占比最大（46.2%）的混凝土机械业务毛利率提高了3.54个百分点，达到35.56%，这应与公司推出融合中联与CIFA技术的新一代长臂架混凝土泵车占比提高有关。

促销带来第4季度收入超预期：公司11年收入和业绩超出我们预期，最主要原因是第4季度的营业收入超预期，达到13，116百万元，同比增长58.18%，增幅较10年同期增加19个百分点。而这与公司大力促销是密切相关的，第4季度公司的销售费用为1，204百万元，同比增长108%，占当期收入比重达到9.18%，远高于前3季度的5.89%。

财务费用大幅减少导致总体费用率下降：11年公司三项费用率为10.85%，较10年下降1.31个百分点。费用率下降的主要原因是汇兑净收益导致的财务费用大幅减少。11年公司的汇兑净收益为244百万元，使得当年财务费用仅为111百万元，较10年减少74.3%。因此虽然销售费用率略有增加，但总体费用率同比仍有所下降。

应收帐款计提比例调整增加11年收益：11年10月起公司调整了坏帐准备计提比例，主要是将1年以内和1-2年帐龄应收帐款的坏帐计提比例由原先的5%和10%分别下调至1%和6%，增加当年归属于母公司股东的净利润约161百万元，折合EPS约0.02元。

经营现金流有所改善：公司11年经营现金流为2，093百万元，较去年同期的545百万元有大幅提升，也好于前3季度的1，090百万元。经营性现金流低于净利润的主要原因是由于采用了信用销售模式，导致了应收账款与应收票据的大幅增加，期末公司应收账款与应收票据分别为11，658百万元与1，139百万元，同比增加67.81%与81.71%，明显高于收入增速。

海外业务进展良好，但占比偏低：受公司积极整合全球资源与CIFA协同效应的影响，公司11年海外业务进展良好，海外销售收入为2，238百万元，同比增幅达到46.24%，略超出公司主营业务收入43.89%的增速，惟占收入比重仅有4.8%，仍然偏低。

融资租赁业务保持增长：11年公司融资租赁业务收入为1，583百万元，同比增长51.79%，但比之10年163%的增速已经有所放缓；同时，与融资租赁业务相关的短期和长期保理借款期末分别为804百万元和39百万元，远远低于去年同期的2，168百万元和1，786百万元；显示公司已经于利用无追索保理和第三方融资租赁等方式改善了资产负债表。

客户违约风险上升：截至11年12月31日止，公司承担的有担保责任的客户借款余额为人民币9，091百万元，当年支付由于客户违约所造成的担保赔款为190百万元；而上年同期的数据分别为5，950和103百万元，11年两者的快速增长显示经济下滑过程中客户的违约现象在增多。

拟挂牌转让环卫机械公司80%股权：该公司11年收入和净利润分别为2972和363百万元，帐面净资产为2，100百万元，评估价值为3，479百万元，和目前公司估值水平相当。公司现有股东弘毅投资和合盛投资有意参与受让，若转让成功，公司享受的股权转让受益将不低于1，103[（3，479-2，100）*0.8]百万元，预计对12年EPS贡献超过0.10元。公司转让环卫机械公司股权的主要目的是减少与工程机械业务的冲突，给环卫机械业务独立的发展空间。

12年收入目标：625亿元。该目标包括环卫机械业务，转让环卫机械公司80%股权后，该业务将不再并表，公司实际的收入目标应低于600亿元。

我们认为公司最终能够实现多少收入，很大程度上仍取决于市场的需求状况。

上半年有望发行美元债：公司已公告将在境外发行期限不超过10年、额度不超过15亿美元的债券，债券拟于新加坡交易所有限公司上市。预计公司上半年应能发行成功，募集资金将主要用于海外市场建设和收购。

盈利预测和投资建议

我们预测公司12年低毛利率的混凝土搅拌车和塔式起重机占收入比重可能上升，将导致主营业务毛利率有所下降。

考虑转让环卫机械公司股权带来的收益，我们上调了对公司2012~2014年的盈利预测；预计公司营业收入分别为53，804、64，535和73，595百万元，归属于母公司的净利润分别为9，503、10，313和11，644百万元，同比分别增长17.82%，8.52%和12.90%；EPS分别为1.233、1.338和1.511元。

公司当前股价对应2012年7.83倍PE，维持“买入”评级。

风险提示

公司工程机械产品的需求与固定资产投资及房地产开工情况密切相关。受信贷紧缩影响，12年1~2月，国内房屋新开工面积同比仅增长5.1%，较去年同期27.9%的增速下降明显，随着新开工面积增速的不断下滑，公司产品需求将可能会受到负面影响。