徐工机械三季度业绩不达预期 四季度压力犹存

前三季度净利润保持快速增长,单季度业绩呈现回落。1-9月,公司实现营业收入252.33亿元,同比增长29.6%,实现营业利润32.79亿元,同比增长44.8%,归属母公司的净利润为28.31亿元,同比增长42.1%,对应的EPS为1.37元。其中, 第三季度公司营业收入为57.18亿元,同比下降2.64%,实现归属母公司净利润6.02亿元,同比下降1.88%,对应的EPS为0.29元。

主导产品销量增速放缓,履带起重机市场份额下滑。受信贷紧缩的持续影响, 我们基建投资增幅回落较为明显, 9月份铁路累计投资已经连续三个月负增长, 累计下降19%;房地产投资增速下降0.8个百分点至32.6%。导致工业起重机行业需求不足,公司汽车起重机、随车起重机、履带起重机累计销售14,912台、3747台、321台,同比分别增长5.9%、63.3%、-6.4%,前两者增速均超过行业平均水平。履带起重机市场份额虽然仍维持行业第一,但受到来自于中联重科的强力竞争,市场份额下降明显,由2010年的24.8%下降至前三季度的21.6%,同期中联市场份额由13.8%上升至30%。

综合毛利率同比增长1.5个百分点,费用率保持稳定。报告期内,公司综合毛利率为22%,同比增长1.5个百分点,环比上半年增加0.3个百分点。主要由于公司重大吨位产品占比不断提升、产品结构不断优化以及零部件配套体系日益完善。同时,由于公司加大了销售推广力度,三包费用、展览费、业务推广费、运输费等增加,导致销售费用同比增加61.6%,销售费率同比增加1.7个百分点至3.9%;管理水平的提升及规模效应导致管理费率同比下降1.8个百分点至4.0%, 三项费用率保持相对稳定。

应收账款大幅度增长,现金流压力不容乐观。前三季度,公司应收账款余额为90.43亿元,较年初增长127.83%,主要原因由于公司销售规模扩大,分期付款业务增加;由于公司海外客户的大额预付采购款增加,导致公司预收账款余额为13.21亿元,较年初增长128.56%。1-9月,公司经营现金流为-5.79亿元,去年同期经营现金流为22.48亿元,虽然三季度有了一定的改善,但由于国家信贷紧缩政策没有放松的迹象,产品销售存在应收款坏账的潜在风险,公司面临的现金压力仍很突出。

盈利预测及投资评级。紧缩的信贷政策对工程机械的影响仍在延续,行业四季度复苏难言乐观。我们下调公司盈利预测,预计公司2011-2013年实现EPS分别为1.60、1.94、2.31元,对应的动态市盈率分别为11倍、9倍、7倍,维持"买入-A"的投资评级。

风险提示:铁路等基建项目投资增速放缓;原材料价格波动以及行业竞争加剧; 信贷趋紧背景下应收账款存在坏账的风险。