徐工机械：集团销售大增 优质资产注入 空间广阔

徐工集团前三季度累计实现销售收入522 亿元，同比增长46.3%，累计实现净利润26 亿元，同比增长32.2%。

上市公司累计实现销售收入189 亿元，同比增长32.9%，累计实现净利润19.7 亿元，同比增长53.3%，实现EPS2.28 元，符合预期。

固定资产投资增量决定设备采购增量，行业转为平稳增长。兴业宏观认为明年固定资产投资增速在19.7%左右，我们判断行业的增速在15%-20%。而从中期来看，协会十二五规划草案中，预计工程机械行业2015 年将达到8510 亿元，五年复合增长率为16%左右。

管理体制的改善 激励机制到位

起重机械占据整体毛利 70%的比重，也是短期公司盈利提升的关键点。由于徐工集团在资产注入之前，各分公司独立为政，上游采购、下游销售、中间关联交易非常复杂，老国企的弊端非常严重，很多利润在上下流通环节中流失，成本高企，所以在整合之前徐州重型分公司的毛利率为9.12%，远低于同类企业，我们在公司披露的数据中也能很清楚的看到。

即使剔除关联交易等因素以后，今年半年报公司公布的起重机械毛利率为24.61%，也仅与三一相关产品的毛利率持平，但其销售规模却是三一的10 倍。由于公司规模效应明显，销售渠道保持了几十年，前期的产能扩张也有集团的支持，三项费用较之正在进行团队和渠道构建的三一来说，低的太多。一旦公司解决关联交易事宜，打破各分公司独自为政的格局，徐州重型的毛利率仍然能有大幅的提升空间。

目前公司将各分公司的采购权全部收归集团，成立了专项采购小组，董事长亲自挂帅督办，开始了解决国企集团体制的第一步（上游采购链）。未来我们相信，公司也将整合前期已有的销售公司，实现渠道共用，并提供多机种的“一站式”采购服务，并实现销售前移（下游销售链）。

公司目前汽车起重机的产品型谱涵盖范围为 8-500t，其中8t、12t、16t 和20t 产品占总销量的比重分别为39%、27%、9%和10%，其中8t 和12t 的小型汽车起重机按台数计占比总和超过60%（63%），中联的产品型谱与其相似，而三一由于只做高毛利的产品，其产品主要以20t 以上为主，所以三一的毛利率达到24.46%。

公司上半年受到产能限制，很多订单丢失，市场占有率也下滑至50%以下，从7 月开始公司将履带式起重机及混凝土机械的生产线进行外迁，逐渐释放一部分汽车起重机的产能，市场占有率从7 月的49.7%上升至9 月的50.7%，同时，120 吨以上的大吨位的汽车起重机在被中联连超2 月后，9 月比对手多卖3 台。

目前公司400t、500t 产品已经正常销售，800t、1000t 已经组装出厂。公司年初在非公开增发公告中提及，将投入 20.79 亿元用于大吨位全地面起重机及特种起重机产业化基地技改项目，达产后将新增大吨位、全地面起重机2400 台，占2010 年总体销量的12%左右，新增正面吊240 台、轮胎吊360 台。明年开始，大吨位起重机技改的完成，大吨位产品产能的释放，将使得公司产品型谱大型化，相应产品的综合毛利率也将提高。

综合来看，我们认为徐州重型按照目前的销量规模（2010 年约20000 台左右，中联约为10000 台左右），汽车起重机的毛利率应该超过中联浦沅的水平，徐州重型分公司的毛利率有望达到30%左右，其提升空间巨大。集团挖掘机增长迅速，择机注入上市公司。挖掘机业务目前放在集团孵化，2009 年累计实现销售收入2亿元，2010 年预计实现销售收入10 亿元，增幅巨大，产品型谱从6t 覆盖到35t。

公司前期承诺集团相关资产达到一定的盈利水平后，将陆续注入上市公司，挖机很有可能成为近期注入的对象。?? 公司已将市值管理提升至战略的高度。公司现正在制定市值管理方案，管理层认为公司目前的市值与行业地位相差太大，与同类企业也相较甚远，与集团2012 年1000 亿收入规模规划也有非常大的差距，做大市值已作为公司明年重点部署之一。

我们认为公司经过资产注入及增发以后，相关优质资产进入上市公司，迅速提升公司竞争实力，缩短与竞争对手的差距。集团及上市公司领导一改原有老国企的作风，加大内部体制改革，提升盈利能力，这些措施都将在未来体现在公司的实际业绩上。目前公司正从管理层折价向溢价转变，业绩提升空间清晰可见。所以我们判断“橘子红了，食之味甘”，维持公司“强烈推荐”，维持公司2010-2012 年EPS 分别为2.75 元、3.52 元和4.24 元，对应PE 分别为17 倍、13 倍和11 倍。