中国建筑安全边际仍不足 好资产未被过于低估

好资产并未被过于低估

中国建筑控股53%的中国海外发展，是一块非常好的资产，它的盈利能力连业内的竞争对手都相当佩服，过去十几年的历史已经证明了这点。虽然它的销售额比不过万科、保利地产，但其盈利能力一直稳居业内第一。其净资产收益率最近4年一直在20%-25%之间，而净利润增速，除了2012年为21%外，之前4年都在25%-30%之间，这些数据证明了它是一块盈利能力很稳健的资产。从预收账款，以及前4个月的销售额来看，中国海外发展的未来两年也将稳步增长，未来两三年净利润增速保持在复合15%多，是比较合情合理的。

中国海外在2012年贡献了79.3亿元，假设2013年和2014年均增长15%，那么未来两年它将会给中国建筑分别带来90亿元和104亿元的净利润。

目前中国海外发展的股价低估并不多，股价为23港元， EPS为2.29港元，市盈率10倍，这样的估值谈不上低估很多，当然也更谈不上高估。

安全边际仍然不足

评估中国建筑的价值，我认为必须建立在两个假设的基础上。一是管理层的目标是规模最大化，而不是股东利益最大化。从历年年报的公告来看，管理层对规模的不断增长沾沾自喜，却没有报告这几年不断追加的资金投入，而房建和基建的利润却原地踏步，更不用说债务规模不断增大，在经济形势转为不利的情况下可能遭遇的潜在风险。再加上房建和基建业务的再投资回报率和现金流状况，说明公司连一般的公司都谈不上。投资于“好的公司，合理的价格”远胜于“不好的公司，便宜的价格”，单就房建和基建这两块资产而言，投资于中国建筑，即使有极好的价格也算不上一笔好投资。

它却拥有一块好资产——中国海外发展，但是如果考虑到第二个假设，这个好资产也要大打折扣。第二个假设是：中国建筑大股东不会为了提升公司价值(即股价)而把中国海外发展和中国建筑国际分拆给股东，股东立即可市场套现。可惜它永远不会。