建筑工程：外部融资为铁路基建主资金来源

事件：1月28日，《经济参考报》报道，铁道部计划2013年全国铁路建设投资5200亿元，资金来源包括：中央预算内资金126.5亿元，铁路建设基金302亿元，铁路专项资金195亿元，铁路债券1500亿元，铁路企业自筹10亿元，地方及企业出资700亿元，外资38亿元，银行贷款2328.5亿元。

传统外部融资仍为铁路基建投资主要资金来源。2012年铁路基建资金安排为：中央预算内资金73.5亿元，铁路建设基金673亿元，铁路专项资金240亿元，铁路债券（含中票和短融）2000亿元，铁路企业自筹资金10亿元，地方及企业出资800亿元，外资38亿元，银行贷款1215.5亿元。对比今年和去年的资金来源情况，我们发现，来自中央财政预算和政府性基金的资金规模及占比在下降，而银行贷款占比显著上升。2013年铁路债券和银行贷款合计占全部资金的比例达到74%，仍为铁路基建投资主要资金来源。

2013年实际发债额和银行贷款可能超计划。根据我们上一篇报告《2013年铁路基建投资规模略低预期》及更早的研究，我们认为要完成“十二五”期间新增2.9万公里铁路营业里程的目标，中性情况下，2013至2015年年均需完成铁路基建投资6000亿。考虑到今年政府换届，换届后固定资产投资通常会加速，并且铁道部当前资金状况仍较好，因此2013年铁路基建投资规模仍存在上调的可能。铁道部2012年3季度末资产负债率为61.8%，按照我们之前预测，2013年外部融资额将达8500亿，资金负债率将上升为66%，低于大多数建筑央企，我们认为仍在可控范围。因此我们认为，同去年一样，新增的投资资金将主要来自发债和银行贷款，铁道部2013年实际发债和贷款额可能超计划。

2013年民间资本进入铁路建设领域难以出现实质性进展。2013年铁路基建资金来源中，铁路企业自筹、地方及企业出资相比2012年不增反降，民资的影子仍旧模糊。短期来看，由于铁路，尤其是高铁盈利性较差，民资进入铁路基建领域还缺乏清晰可行的路径，我们预计2013年难以出现实质性进展。但铁路市场化改革是大势所趋，我们仍认为未来3年内民间资本进入铁路建设领域有望破题。

继续看好中国铁建、中国中铁、中铁二局。目前，中国铁建、中国中铁和中铁二局在铁路工程承包领域市占率分别为35%、35%、3%；三家公司在手订单充足，但多为2009、2010年签订项目。2012年铁路投资多为续建项目和停工项目的复工，新项目招标较少，随着2013年一批新线路的招标，三家铁路建设公司订单有望实现高增长。同时，2012年下半年铁路投资的提速使三家公司收入确认进度加快，再加上同比基数低，2012年四季度和2013年上半年收入和净利润同比增速有望大幅改善。我们建议继续关注受益于订单和业绩恢复性增长的中国铁建、中国中铁、中铁二局。

风险因素：1.由于政府换届等原因，铁路工程招标和开工进度不及预期；2.宏观经济环境变化带来的系统性风险。