北方股份：盈利弹性高 给予推荐投资评级

长城证券

近期我们对内蒙古北方重型汽车股份有限公司进行了实地调研，调研结果基本没找到超预期因素，公司现有业务生产仍按部就班，唯一可期待的触发因素是存在资产注入的可能，但短期内难以看到迹象。

不过，目前来看北方股份盈利弹性高，扣除减值因素后今年业绩翻倍，但长期成长性有限，以现有资产测算北方股份2011-2013年的EPS(每股收益)分别为0.84元、1元、1.1元，对应PE(市盈率)为23倍、19倍、18倍。并给予其“推荐”的投资评级。

昨日北方股份报收于18.49元/股，跌0.16%。

集团资产注入遇阻

北方股份实际控制人为中国兵器工业集团公司(兵器集团)，第一、二大股东分别为内蒙古北方重工业集团有限公司(北方重工)(持股比例35.44%)和TEREX公司(Terex Equipment Limited，持股比例25.16%)，相近的股权比例是公司资本运作的最大障碍，由于双方都没有退出意愿，上述股权2007年限售到期后均没进行解禁处理仍处于限售状态。

北方股份自上市以来再没新融资，我们认为，虽然兵器集团一直有资产注入的意向，但TEREX既不想被稀释股权又不肯参与增发，成为资产注入的关键阻力，假如该股权结构维持现状，短期难看到注入的可能。由于公司高端产品的部分关键零部件仍需要通过TEREX渠道进口，因此目前仍难以摆脱对TEREX的依赖，除非后者主动愿意转让股权。

北方股份大股东北方重工2010年收入达103.45亿元(公司收入20亿元)，旗下民品资产主要包括特钢及无缝管系列、煤矿综采设备、专用车等，军品以火炮和装甲车辆为主，其IPO受阻后可能会寻求另外借壳或依托公司注入，目前分析前者可能性更大，但证监会近日拟发布的借壳新规若要求比照IPO审核借壳资产，则注入公司的可能性反而增大。

外购比例制约毛利提升

北方股份主要从事矿用自卸车的研制生产，涵盖从25吨级至360吨级所有露天矿场需求，市场占有率在70%以上。

北方股份产品主要分为机械轮和电动轮两大系列，其中机械轮结构相对复杂，吨位小，故障率高，但造价便宜，电动轮正与之相反，受机械传动扭矩限制，100吨以上级别多为电动轮。虽然北方股份已经大部分消化吸收了TEREX的技术，但外购比例大是制约公司毛利提升的关键问题。

北方股份矿车成本约60%为外购件，发动机、齿轮箱等核心部件主要购自进口厂，其余国内配套，而且高端的电动轮系列进口件比例更大，因此反而毛利率更低。北方股份的核心技术优势在于对各模块系统的匹配与整合。另外公司近年来为拓宽产品线新开发了挖掘机和旋挖钻机，但由于基础薄弱规模太小，基本失败，今后也不会继续加强对这两者的投入。

产能产量方面，北方股份现有产能350-450辆，2010年产销400辆，其中机械式占70%，出口100辆(国外市场主要集中在东南亚、中东和拉美等新兴地区，北方股份去年外销100台左右，主要来自中国工程企业在海外施工采购，预计增速会跟随海外施工量增长)，基本已达产能上限。

北方股份自筹投建的矿车产业园去年建成，预计今年底可完成搬迁，搬迁后产能扩充至1000辆，原有土地是租赁自集团，因此不存在原有厂区土地变现的收益预期。由于公司所处行业市场细分度高，难以看到快速增长，而且因为核心部件来自国外采购，需提前拟定采购计划，公司对未来市场抱谨慎态度，因此从配件供应上亦不支持快速增长，预计今明两年增速在15%～20%之间。

此外，我们认为，不同吨位不同车型毛利率变化较大，毛利率分布在10%～25%之间，今年一季度北方股份主要以中等吨位的机械式为主，因此毛利率由之前的20%附近跳升至25.38%，预计下半年会略有回落。由于整机成本中60%～70%为外购件，因此钢材对整机毛利率影响不大。备件毛利基本保持稳定，业绩占比较小。

另外，北方股份阿特拉斯挖掘机业务今年依然无法扭亏，预计亏损2000万元。公司去年计提减值损失6700万元，主要是来自于北方天宇公司的坏账，现基本已计提完，目前仍存在与上海恒信的诉讼，如败诉则需要承担3600万元的损失。此外，北方股份的旋挖机业务不再通过经销商代理，因此正常情况下今后不会再出现如此大额的坏账计提。

另外，北方股份获得政府5000万元补贴，已于去年和今年一季度入账，该补贴为一次性补贴，从历史数据看预计今后仍有补贴，但数量不做高估。

同业竞争优势不大

该行业国外龙头厂商主要包括卡特彼勒、小松和俄罗斯的BELAZ，其中卡特比勒和小松的技术和质量优于北方股份，但售价较高，国内市场份额很少，近年来试图通过合资生产、降价进入国内市场。BELAZ技术落后但价格便宜，亦受到低端用户欢迎。国内同业主要包括首钢重汽、中环动力、本溪重汽，主要以4x2机械传动刚性矿车为主。由于公路用自卸车和非公路用矿车没有明确的界限，部分公路用车加宽加固后也可用于作业环境较为宽松的矿场，因此国内部分小吨位矿车竞争加剧，同业包括山西同力、陕汽通力、宇通、三一等，部分产品使用寿命短(仅一年左右)，恶劣工况不可用，但单价便宜(仅50万元左右)，在小型矿山具有较强的竞争优势，而公司产品单价约250万元，寿命达4年以上，可在恶劣工况下作业。三一和天业通联新进入市场，暂不构成明显竞争。电动轮同业主要是湘电重机，有自身的技术积累和研发优势，相对毛利率较高。

综合来看，不同企业占据不同的细分市场，但细分壁垒不高，正在试图互相渗透，市场竞争加剧。